本周行业观点：从产业链加工价差看食品饮料子版块盈利能力（三、面制品篇）
        1、同源不同命的西点面包、速冻米面和挂面产业链。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        不论是西点面包、速冻米面还是面条，其上游主要原材料均为面粉。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）根据行业内主要企业的招股说明书，面粉占对应行业生产成本的比例分别为19.4%、15%-30.5%和86%，具体情况如下表所示。
        同为包装食品，三大行业的直接下游均为流通环节的经销商和各类销售渠道，包括但不限于商超、便利店、传统零售商和路边店等，经销商和各类销售终端通过自己的销售网络将产品投放到市场，销售给消费者，因此行业均拥有较明显的B2C  属性，理论上成本转嫁能力不低。  
        但是三大行业的盈利能力却有明显差异，从下图中可见，1Q2004-3Q2015，西点面包行业的毛利率始终高于速冻食品和米、面制造，且维持高位震荡态势；速冻米面行业毛利率下滑幅度明显；米、面制品行业毛利率波动幅度最大。  
        从已上市的可比公司来看，面包行业上市公司的平均销售毛利率最高，其次为速冻米面行业，最低为挂面，呼应统计局数据。
        2、静态来看，毛利率体现的是对上、下游的议价能力  
        毛利率高低是企业盈利的基石，静态来看，其折射出的是对上、下游的议价能力。以连锁店销售的短保西点来看，其即时消费属性意味着消费者转向同类竞争对手的可能性很小，且产成品到消费者的链条很短，因此对下游有很强的议价能力、毛利率最高。相对来看，采取"中央工厂+批发"模式的上市西点生产企业和下游渠道商属于共荣共存的局面，因此在市场扩张期，这类企业更愿意向下游让利，以实现市场份额的提升；但"中央工厂"型企业一旦形成规模优势，其采购规模和交易体量都是上、下游所无法忽视的，届时企业的议价能力也将获得相应提升。行业巨头宾宝面包和山崎面包目前销售规模分别达到887亿元和610亿元人民币，两者对应2017年毛利率分别为53.4%和36.1%，而我国的面包龙头企业桃李面包当前的销售收入仅为48.3亿元，未来随着桃李面包市场占有率的进一步提升，我们判断其毛利率也应有进一步上行空间。  
        速冻米面和挂面行业相对较低的毛利率主要源于当前板块深加工幅度很低，行业同质化发展严重，再加上行业前期过热导致产能过剩，下游渠道商和消费者的转换成本很低；特别是挂面行业，其加工模式简单，主流产品附加值还很低，再加上行业竞争者众多，因此利润空间很薄。值得注意的是，随着我国居民消费意识的提高，以及以上市公司为代表的企业持续不懈的产品差异化进程，部分企业的毛利率水平已显著高于行业平均--速冻米面板块内的三全食品和安井食品1H2018的毛利率分别为34.8%和26.6%；挂面板块的克明面业2016-1H2018毛利率实现了连续增长，分别达21.8%、22.8%和23.8%。  
        上表的数据也说明，高毛利率并不必然意味着企业的盈利能力优异，由于企业经营模式和管理能力的差异，同一行业内企的ROE水平差别很大。
        3、动态来看，毛利率变化体现的是成本消化能力  
        动态来看，毛利率变化体现了企业对上游成本的消化能力。由下图可见，2012年以来，我国小麦价格高位波动，叠加面粉加工行业的价差有所抬升，导致面粉价格也处于历史高位水平，下游各行业的成本压力凸显。  
        从历史数据来看，西点面包行业的毛利率变化和上游面粉行业的加工价差变化相关性很弱；但速冻米面和挂面行业的毛利率变化受面粉加工价差变化的影响，呈负相关性。随着2019年加工面粉加工价差回升至20%以上，我们建议进一步跟踪相关行业内企业的成本控制情况，并看好已布局上游面粉生产的龙头企业，如克明面业。  
        4、风险提示：原材料价格暴涨暴跌的风险；政策影响行业整体盈利能力的风险；食品安全问题爆发；企业盲目扩张导致产能过剩的风险。