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中公教育研究报告:光大证券-中公教育-002607-首份年报业绩靓丽,中公打造职教航母-190409

股票名称: 中公教育 股票代码: 002607分享时间:2019-04-09 16:26:40
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 刘凯,曹天宇
研报出处: 光大证券 研报页数: 10 页 推荐评级: 买入
研报大小: 1,095 KB 分享者: ede****an 我要报错
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【研究报告内容摘要】

  事件:
  2019年4月9日中公教育披露《2018年年度报告》及《关于2018年度利润分配预案的公告》:2018实现总收入62.37亿元(YoY+54.72%),实现归母净利润11.53亿元(+119.67%),实现扣非后归母净利润11.13亿元(+124.79%),高于业绩承诺9.30亿元,业绩完成率121%,超额完成2018年业绩承诺。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
  公司经本次董事会审议通过的利润分配预案为:向全体股东每10股派发现金股利2.30元(含税),共计派发现金股利14.19亿元,不送红股,不以资本公积转增股本。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
  点评:
  1、中公业绩靓丽,收入+55%,归母净利润+120%
  1.1、首份年报业绩靓丽,归母净利润+120%
  2015~2018年营收与净利润持续增长。2015~2018年,公司业务收入由20.76亿元,增长至62.37亿元;净利润由1.61亿元,增长至11.53亿元,实现收入和净利润的高速增长,这主要得益于培训人数增长、客单价提升、经营效率提升等因素。18Q1~Q4,公司收入规模分别为8.10、16.25、17.26、20.66亿元;归母净利润规模分别为-0.52、2.64、3.29、6.12亿元。2018经营活动净现金流14.08亿元,同比2017年9.99亿元增长41%。
  中公教育19Q1净利润0.88-1.15亿元(+269%~+321%),超市场预期。2018Q1亏损5194万元。同比扭亏的主要原因是公司规模优势不断强化,品类和产品结构愈加丰富,管理效率进一步提升,双师课堂和自主IT系统开发升级等经营数字化转型措施取得明显进展。
  各项业务收入快速增长,公务员招录面授培训业务大幅增长收入占比居首。公务员招录面授培训业务18年实现营业收入30.82亿元(YoY+49.15%),占公司2018年营业收入比重为49.41%;教师招录及教师资格面授培训业务实现营业收入10.75亿元(YoY+60.58%),占公司营业收入比重为17.24%;综合面授培训业务实现营业收入8.28亿元(YoY+87.17%),占公司营业收入13.28%;事业单位招录面授培训业务实现营业收入7.85亿元(YoY+37.91%),占公司营业收入12.58%;线上培训业务实现营业收入4.44亿元(YoY+57.64%),占公司营业收入7.11%;其他业务共实现营业收入0.23亿元(YoY+869.64%),占公司营业收入比重0.37%。
  1.2、毛利率59%维稳,2017-2018分别提价10%和14%
  2018年毛利率达59.08%,各项费率小幅收缩,基本维持稳定。2018年公司总体毛利率达59.08%(-0.50pcts)。18年公司销售费率为17.67%(-3.19pcts),管理费率为14.00%(-2.55pcts),研发费率为7.30%(-0.40pcts);财务费率为-0.05%(17年为0.69%),各项费率小幅收窄,控费能力较强。
  销售费用和研发费用增长分别增长31%和46%。2018年公司销售费用11.02亿元(+31%),业务活动增加导致市场营销费用和新业务的市场开拓费用增加。管理费用8.74亿元(+31%),主要是管理人员及费用增加。研发费用为4.55亿元(+46%),占总收入的7.29%,主要因为课程研发及技术研发投入增加。
  2018年员工人数增长34.83%,研发与教学人员增长比例最高。2018年公司员工总数为25718人,较2017年增加34.83%,较2016年增加136.60%。其中研发与教学人员的增长比例最高。2018年末,中公教育直营分支机构总数为701个,较2017年增加27.22%。
  生均客单价来看,2017-2018年分别提价10%和14%。2018年面授培训人次119.21万人次,面授培训收入57.70亿元;2017年面授培训人次88.24万人次,面授培训收入37.48亿元;2016年面授培训人次61.94万人次,面授培训收入24.01亿元。2016-2018年生均客单价分别为3867/4247(+10%)/4840(+14%)元。
  2、垂直一体化和快速响应能力构筑核心竞争力
  垂直一体化和快速响应能力是中公教育核心竞争力。中公教育的垂直一体化能力涵盖前端营销与渠道、中端教研、后端运营三大维度。(1)前端渠道覆盖中国所有地级市,可以快速响应招考信息,准确反馈招考内容;(2)中端教研拥有“大后台,小前台”的强大中央教研团队,并可以通过总部研发、分校分发的模式直达学员;(3)后端运营拥有超过20年管理经验,财务和教研北京总部统管,且财务方面颗粒归仓,北京总部对分校拥有强大管控力,避免了其它培训机构异地扩张群雄割据的失控局面。
  3、中短期:四大维度驱动清晰成长路径
  中公教育目前主要的三块业务分别是公务员、教师、事业单位考试培训,2018年收入分别约30、12和10亿元,其它业务收入初具规模且增速较快的有考研和IT培训。目前中公课程已经覆盖超过130个考试门类,未来新增门类数量也将持续增长。展望未来,我们预计公务员和事业单位岗位数未来将保持平稳,中公相关业务收入19-20年有望保持20-30%增长;教师和考研培训业务收入19-20年有望保持60%和100%以上复合增速。
  中公教育的中短期成长路径主要四个维度:
  1、品类拓展:职业就业培训行业市场空间5000亿元,主要课程品类包括:(1)公职招录:公务员、事业单位、教师、军人警察等;(2)资格证:教师、会计、医疗卫生、消防工程等;(3)其它:考研、IT技能、国企金融、出国留学等。各种课程品类复杂多样,不同区域不尽相同,强大研发和快速响应是中公业务快速增长的基础。
  (1)成人就业考试培训行业内,我们认为未来3年公务员考试培训、事业单位考试培训、教师考试培训三大业务收入有望分别保持约20%、25%和60%增长。(2)成人就业考试培训行业内拓展,中公教育在扎根公务员考试培训、事业单位考试培训、教师考试培训三大业务的同时,将发力布局考研培训、金融/医师/建筑师等其它就业考试培训领域;(3)从考试培训向技能培训延伸,在目前IT技能培训的基础上,进行其它学科的拓展。
  中公在考研领域的成功证明了其跨领域扩张的强大能力,中公考研业务2018年约6亿元收入,我们预计2019年约12亿元收入。
  2、渠道下沉和院校覆盖,长尾市场供给创造需求:截止2018年12月,中公教育的701个直营分支机构已覆盖31个省319个城市。(1)渠道下沉:参照国家统计局数据,截止2019年1月,我国共有293个地级市和2876个县级市。中公教育的城市覆盖数量超过好未来和新东方,已完成中国所有地级城市的全覆盖。未来中公教育渠道网络将逐步向县级市进行延伸,随着渠道网络的逐步下沉,供给创造需求下,四五线城市的就业培训需求或将被进一步激发。(2)院校覆盖:由于职业就业考试培训大部分的受培训学员都是来自于高校。目前中公覆盖高校数量约200所,全国有约2663所高校,仍有较大的成长空间。
  3、客单价提升:无论早教培训、中小学培训还是成人培训,大部分优质培训机构均具备较强的定价权。对于中公教育等成人就业考试培训机构来说,一方面,公司会通过适度增加学生授课时长、部分增加直播课或录播课比重等方式,保持逐年的客单价提升;另一方面,目前公司的教师数量已经超过10,000人,随着教研实力的不断增强,报班学生通过率的逐步提高,退费率的下降也有望实现整体客单价的逐年提升。
  4、运营效率提升:中公教育2015-2018年净利率约7.8%、12.7%和13.0%和18.4%,处于逐年提升的趋势。我们认为未来随着双师课堂渗透率、信息系统中台化率逐步提升,公司远期的净利率有望超过20%。(1)双师课堂渗透率:中公教育从2017年末开始进行课程体系改革,采用双师课堂提高高级别师资利用率。线上采用高级教师同时覆盖多个地区的学员、线下配备助理教师跟踪和反馈。截止目前,中公的双师课堂对中高级教师的覆盖率不到10%,2019年有望突破30%,未来有望超过50%。我们认为未来中高级师资双师课程渗透率大幅提升后,有望提高公司笔面试课程的运营效率和盈利能力。(2)IT信息化率:公司十年前开始自主开发IT系统,所有课程报名、直播、题库、测验全部实现全线上化操作。
  4、中长期愿景:非学历职业培训和学历职业学校的强大职业教育集团
  前期国务院印发《国家职业教育改革实施方案》提及:“各级政府部门要深化“放管服”改革,加快推进职能转变,由注重“办”职业教育向“管理与服务”过渡。政府主要负责规划战略、制定政策、依法依规监管。发挥企业重要办学主体作用,鼓励有条件的企业特别是大企业举办高质量职业教育,各级人民政府可按规定给予适当支持。完善企业经营管理和技术人员与学校领导、骨干教师相互兼职兼薪制度。2020年初步建成300个示范性职业教育集团(联盟),带动中小企业参与。支持和规范社会力量兴办职业教育培训,鼓励发展股份制、混合所有制等职业院校和各类职业培训机构。建立公开透明规范的民办职业教育准入、审批制度,探索民办职业教育负面清单制度,建立健全退出机制。”
  中公教育未来将以职业教育集团为发展目标,学历职校和非学历职业培训同时布局,内生增长和外延并购有望重构中公成长逻辑。
  5、投资建议
  考虑到公司整体收入快速增长,以及双师课堂、自主IT系统开发升级带来公司盈利能力的提升,我们预计公司净利率有望保持持续提升。我们维持中公教育19~20年净利润预测为17.33/23.18亿元,EPS预测分别为0.28、0.38元。新增21年净利润预测为30.13亿元,EPS预测为0.49。当前约800亿元市值对应19-21年P/E约为45x、34x和26x,维持中公教育“买入”评级。
  风险提示:业绩承诺不能完成的风险等。
  

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