摘要：
        西松屋是日本第一大母婴专卖店，1956  年成立，经历了日本新生儿从210  万高峰跌破至92  万。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1999  年上市后又连续遭遇08  年金融危机、11  年东京9  级大地震与福岛核泄漏、14  年消费税上涨、16  年福岛7.4  级地震等重大外部事件。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）在日本严峻的环境中，西松屋保持着20  年的营收增长，1998-2018  财年西松屋营业收入CAGR为10.64%，净利润CAGR  为10.81%。截至2018  年8  月，全日门店数981  家。
        我们认为，西松屋在日本不足100  万的新生儿数量及频繁外部冲击下，仍保持正向营收增长并不断修复净利润。主要归功其相对稳定、持续优化的单店模型：
        1）  单店营收方面：受碍于低迷的经济环境、持续下降的新生儿数量及不可抗的外部冲击，日本两大母婴专卖店巨头历史上单店营收均有所下降，但西松屋表现相对稳定。2004-2018  财年西松屋单店营收CAGR-2.77%，同期阿卡酱单店营收CAGR-5.11%。西松屋一方面拓展增量市场，如发展多类型单店、开发高年龄段产品，目前有居民区、交通枢纽、独立购物点、商城mall  四种类型单店。营收中，6个月以上的儿童服装和用品，2018  财年分别占48%、39%；另一方面是抢占存量市场，如区域集中开店、推行地域垄断化，西松屋历年60%的存量店铺和50%的新增店铺均属于关东、中部、近畿等核心区域。
        2）  单店成本方面：西松屋2002-2018  财年间毛利率提升6pct  至38%，阿卡酱同期毛利率30%；净利率方面，历次重大外部事件后，西松屋都能在次年修复净利率，2018  财年西松屋净利率上调修复至3.47%，同期阿卡酱净利率2.43%。西松屋一方面降低成本，如建设自有品牌、规模化采购，其自有品牌包括育儿产品品牌Smart  Angel，及童装品牌ELFINDOLL，且西松屋为日本最大童装品牌，市占率8%。另一方面是增强效率，如超级店长制度、集中耗时作业简化店铺工作等。西松屋单店员工约5-6  人，正职员工数量低于店铺数量，推算其中店长为正职，其余为兼职。
        爱婴室是A  股唯一母婴专卖店，从其目前所处地区新生儿数量、单店目标群体类型来看，与西松屋具有一定的历史相似性，西松屋1997-2007  的高速成长经验以及2008-2018  抗击外部风险经验对其具有一定的参考意义。对比西松屋的优化策略，我们认为爱婴室目前单店根基良好，在较少外部风险，且新生儿体量仍较大的中国市场上，爱婴室具有较大的增长空间。
        1）爱婴室在成本与效率的管控上较为良好，2015-2017  净利率提升1.03pct、毛利率提升2.69pct。在成本的控制上，推行自有品牌、加大直采比例。在效率的提高上，标准化店铺体系及自建物流外，并开始探索大店类型，逐步形成多类型单店。
        2）存量市场上，爱婴室是华东母婴专卖店巨头，并通过并购与自建方式向全国布局。爱婴室目前主要布局在华东地区，截至2018Q3  在上海、浙江、江苏等华东地带门店占比89%。2018  年12  月公司通过收购重庆泰诚（婴友）切入西南市场。
        3）增量市场上，爱婴室的核心收入与利润仍来源于低龄段产品，在新生儿下降趋势下需重点关注。营收结构中，奶粉及用品2017  年分别贡献了的41.92%、26.83%。利润结构中，棉纺类与食品类2017  年分别贡献了39.69%、32.7%毛利润。以上品类大多属于低龄段，受新生儿数量影响较大，未来需持续关注。
        风险提示：母婴行业发展不达预期风险；市场竞争激烈风险；快速扩张风险；