● 策略周报:关于热钱和消费升级的一些新思考
评论:
结论与投资建议
我们认为09 年以来的热钱流入可能更多的是基于美Libor 过低而导致的套利交易而非基于人民币升值的预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】同时我们认为二、三、四线城市的消费升级以及中央经济工作会议内容都决定了未来中国经济的发展模式仍然是02-07 年经济增长模式的翻版。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
关键逻辑与核心假设
热钱和(经济周期+升值预期幅度)相关性很强。对于热钱,一般而言衡量的方式有两种:贸易帐户或者其他方式,其他方式部分我们采用[月度外汇储备增加额-贸易顺差-FDI-非美货币外汇储备的汇兑损益]来估算此“热钱”,而对于隐藏在贸易帐户下的热钱,我们惟有对其整体进行判断,即贸易帐户/GDP 的比值变化。贸易帐户/GDP 的比值变化趋势和经济周期、本币升值的预期一致,原因有两个:1)以日本为例,由于日本也是出口导向型的国家,随着经济的衰退和复苏,贸易顺差也随之收窄和放大;2)由于部分热钱隐藏在贸易帐户下,一旦经济步出衰退,在本币升值预期增强+避险情绪降低的背景下,贸易顺差扩大的更快。与其说是贸易顺差扩大导致的资产重估,不如说是隐藏在贸易帐下的热钱流入导致了股票市场和房地产市场的泡沫。
09 年3 月以来流入内地的热钱可能更多的是基于套利交易而非人民币升值预期。回顾历史,我们可以发现02-04 年期间中国贸易顺差/GDP 以及“热钱”增长缓慢,主要的原因是:1)00 年开始一二线城市陆续进入到消费升级阶段,汽车、房地产带动中国经济进入到快速发展阶段,并于03、04 年进入到过热阶段,内需强劲。而美国经济在03 年6 月才开始进入到扩张期,这是导致02、03 年贸易顺差/GDP 比例上升缓慢的原因之一(进口增速高于出口增速);2)相对于05 年而言,02-03 年9 月前人民币升值预期幅度较小,不到2%。而从09 年3 月到目前为止人民币兑美元的升值预期幅度仍然较小,仅为2.5%,比之05 年之前人民币升值预期幅度5 %相差较大,但目前的热钱流入量以及贸易差额却较大,我们倾向于认为这和美国Libor 利率维持低位导致的套利交易更相关而非之前我们所一致强调的人民币升值预期(尽管后者也确实影响了部分热钱的流入)。
美元进入升值周期将对热钱影响巨大。如果我们的判断没有大的偏差,那么一旦美联储开始加息,套息交易平仓将会对A 股的资金面产生较大的冲击。从对美元汇率变化的持续跟踪来看,只要美联储加息预期确定,这个过程就会发生,我们认为发生于10 年3 月份的概率较大。
三四线城市的消费升级仍然利好周期类行业。消费升级逐渐向三、四线城市渗透的过程也就是中国的城市化率逐步上升的过程。从目前政府的政策来看,保增长、调结构、促内需,调结构的目的主要在于降低对于出口的依赖程度,淘汰落后产能,限制中上游行业的新增产能,促内需主要是加大房地产、汽车、家用电器等耐用消费品的力度。更简单的总结就是:促进家电、汽车、房地产消费,控制中上游行业产能,降低对于出口的依赖程度。这个逻辑从本质上来说是02-07 年经济发展模式的重复。
与市场有别的看法
我们更看好地产汽车以及其带动的供需偏紧的中上游周期类行业。