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研究报告:华鑫证券-利率债报告:4问CBS,评央行开展首期央行票据互换-190221

股票名称: 股票代码: 分享时间:2019-02-21 14:27:41
研报栏目: 债券研究 研报类型: (PDF) 研报作者: 吴笛
研报出处: 华鑫证券 研报页数: 3 页 推荐评级:
研报大小: 393 KB 分享者: 哈****镜 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        事件:央行20  日公告,开展了首次央行票据互换(CBS)操作,费率为0.25%,操作量为15  亿元,期限1  年。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】目前仅有中国银行发行了永续债,本次一级交易商换出的均为中国银行永续债,本次央票设置了2.45%的票面利率,不可用于现券买卖等交易,但可用于抵押。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
        与旧央票相比,对央行资产负债表的影响有何不同?2013  年以前的央票是央行通过公开市场操作回笼货币的工具,央行发行央票会导致负债中“储备货币”下降,“债券发行”上升,央行资产负债表规模不变,但负债结构发生变化,导致基础货币的回笼。CBS  操作则是负债端多了一笔“债券发行”,资产端多了一笔“对其他存款性公司债权”,  “储备货币”科目不变,不涉及基础货币的变化。CBS  导致央行扩表,但无基础货币的投放,并非中国版的“QE”。
        对基础货币有何影响?CBS  为券券互换,不涉及基础货币的吞吐,对基础货币的影响为中性。但丰富了一级交易商的可抵押券,因此提高了央行通过公开市场操作投放流动性的市场空间。需要强调的是,CBS  到期时一级交易商只能换回原来的永续债,而不是直接获得一笔到期资金,因而也不涉及基础货币的投放。
        谁能获得2.45%的票面利率?谁都无法获得,首先一级交易商仍然保留了永续债的票息,不会获得央票的利息;其次央票作为抵押品的逆回购方仅获得回购利息,也不会获得央票的利息。到期时,央行和一级交易商以一笔相反的换券结束交易,没有利息的支付,2.45%只是“为符合市场惯例”设置的“名义利率”,并无实际意义。
        如果CBS  央票作为抵押品的回购交易违约,逆回购方如何处置?如果一级交易商回购违约,逆回购方会获得抵押品的处置权。逆回购方有两种可能的方式来处置抵押品,第一种是逆回购方只能向央票换回永续债,这意味着抵押品名义上换成了央票,但实际风险并未转移,因而CBS  作为抵押品的接受仍然会存在问题。另一种更可能的方式是,逆回购方直接要求央行以现金兑付央票,央行先行兑付,然后向一级交易商追讨违约责任,毕竟一级交易商向央行违约的成本较高,甚至央行可以直接冻结一级交易商的准备金,这意味着通过CBS,央行担当了中央对手方的角色,永续债的实际风险转移到了央行,央行的兑付可能导致基础货币的被动投放,这个角度来说对基础货币的潜在影响并不中性。但目前仍不清晰,需要后续央行予以明确。
        CBS  发行有利于提高银行永续债的吸引力,帮助银行补充资本金和促进长期的信用环境修复,但短期对利率债冲击不大。我们仍维持10  年期国债收益率底部2.8%的判断。
        风险提示:中美贸易摩擦缓和超预期,流动性收紧超预期

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