投资评级与估值:伴随公司新增自制浆和热电项目运行顺利及新文化纸机投产,我们预计09-11年EPS分别至0.92、1.4(上调幅度20%)和1.69元,当前股价对应的09-11年动态PE分别为22、14和12倍,建议“增持”,六个月目标价为26-28元,对应2010年19-20倍PE 。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
优势纸种及原材料结构特点推动毛利率快速回升,公司最快完成盈利修复。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)公司毛利率快速回升,在主要纸业公司中业绩增长最为明显,季度净利润已恢复至08年三季度的水平。
浆纸产能未来陆续释放为业绩增长提供支撑。针对铜版纸产能释放压力,公司通过增加非涂布文化纸和提高烟卡、液包白卡及食品卡比重等方式应对,前者因落后产能淘汰和下游稳定增长而受益,后者则因国际纸业合作渐入佳境而驱动投资收益稳步回升。而公司在行业处于低谷之际,把握低成本扩张时机,化机浆二期、热电及化学浆技改项目已于09年5月、9月和11月相继投入运营,文化纸(40万吨)也将于10年4月投入运营。新浆线的投产将明显提升公司自制浆的比重,加之新增文化纸项目,构成2010年起的业绩主要增长点。
海外项目陆续开工,资源禀赋优势明显,预计收获在2012年。公司目前的海外上游建设亦在积极进行中,老挝的“林浆纸一体化”及配套的越南木片加工厂和专用码头项目待审核通过后也将正式启动。老挝当地地租、人力成本均明显低于国内,且对外资实施优惠的税收政策,该项目的实施将有效解决公司的上游短板劣势,成为2011年后的业绩增长点。
股权激励08年折戟,09年达条件无悬念。公司于08年8月25日通过相关股权激励议案,第一期因行权的08年业绩条件未达到而使总额的20%作废,第二期(扣除非经常性损益后的净利润以07 年为基数,09 年较之增长40%以上)从目前企业经营情况看完成无悬念,对应行权价格为24.14元,行权期为10 年8 月 25 日至 11 年 8 月 25 日,行权额度上限为股票期权总额的25%。
公司近年来奉行持续分红政策以改善市场对于造纸企业偏见。
有别于大众的认识:(1)我们盈利预测中已包含了2010年铜版纸等较09年三四季度环比下滑的预期,尽管面临产能释放压力,公司2010年盈利水平将至少保持09年二季度末的水平;(2)随着非涂布文化纸产能的逐渐达产,产能占比将明显提升,而从权益产能着眼提升更为明显(从09年的29%提升至11年的42%),而铜版纸从09年的23%下降至11年的19%,纸种风险降低。
核心假设风险:国家造纸产业及节能减排等相关政策未能有效执行;经济再次下滑影响纸业消费需求;国际浆价大幅波动对公司外购浆成本构成影响。