事件：
        新东方（EDU.N）于1月22日公布2019财年二季报，Q2单季度营业收入6.0亿美元，同比增长27.8%，超过Q1的预期22%-26%；前两季度营业收入累计14.6亿美元，同比增长29.1%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】Non-GAAP下Q2单季度实现归母净利润0.23亿美元，同比增长69.2%；Non-GAAP下前两季度累计实现归母净利润2.07亿美元，同比增长18.3%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        观点：
        趋严政策下，营收增速超预期。公司二季度营业收入6.0亿美元，同比增长27.8%，较去年同期增速36.9%下滑9.1个百分点。上半财年营收14.6亿美元，同比增长29.1%，增速较去年同期增长0.2个百分点。在培训行业政策趋严的背景下，公司营收增速超出我们的预期。Q2公司营收增长主要是由关键业务部门K-12全科课后辅导推动的，该部门的收入同比增长约为38%，反映出稳定的高质量产品组合和市场需求持续强劲的结合。其中，优能中学课后辅导业务收入增长了约39%，泡泡少儿项目的收入增长率约为35%。
        培训收费新政影响期内收入确认，对全年无碍。ASP同比增长13%，具体地，以人民币计算的优能中学、泡泡少儿、海外备考业务的ASP分别同比增长5%、8%、8%。K12业务学费收取计划及学员注册时间的改变导致ASP及入学人数增长不及过往。为了符合"一次性收费不可超过三个月"的新政策规定，公司将春季课程分为前后两部分，本季度只对前半部分的学费予以确认，且在部分地区将学员注册时间由11月推迟至12月，因此部分招生量从Q2移至Q3，本季度入学人数同比增长23.6%，增速较前一年减少19.4个百分点。这一变化同样影响递延收入，截至Q2FY2019，新东方的递延收入余额为12.5亿美元，比去年同期增加了9.9%。但推迟的效应只一个财年中体现，且主要影响Q2、Q4，对总体收入水平影响不大。此外，由于上一财年新开设了40%的学习中心，预计公司将在2019财年下半年迎来入学人数的迅猛增长，就目前有的Q3前七周入学人数增长数字看十分可观。
        放缓扩张步伐，新开设25所学习中心。本季度净新增25所学习中心，其中新设48所，关闭23所，新进入金华一个城市。总体而言，教室总面积同比增加30%，环比增加5%。大多数的学习中心关闭都是正常关闭，为新设的学习中心替代。公司计划实现2019年整体扩张率20%-25%，扩张重心为二三线城市。
        推广试点项目，提升教学质量。公司从2016年7月开始开设双师课堂试点。截至本财报期末，泡泡少儿和优能中学已分别在40、29个城市布局双师课堂，其中有10个城市是同时布局这两个项目，公司希望在低线城市的学习中心开设更多双师课堂模式。FY2019公司启动一个新试点项目，旨在规范优能中学辅导业务的教学内容和教学方法，教师质量和学员留存率显著提高。
        单季度净利率提升，上半财年费用率提升导致净利率小幅下降。Non-GAAP下，Q2单季度净利润同比增长69.2%，实现净利率3.9%，较去年同期提升0.9个百分点；公司上半财年实现净利率14.2%，较前一财年下降1.3个百分点。
        公司2Q毛利率49.7%，较上一财年同期下降1.6个百分点。19财年上半年实现毛利率54.2%，较去年同期下降1.7个百分点。毛利率下降主要原因是对教师更多教学时间的补偿增加，以及运营学校和学习中心数量增加的租赁成本增加。
        公司Q2营销费用率为15.3%，较上一财年同期基本持平，下降0.1个百分点。上半财年营销费用率为13.1%，较去年同期提升0.2个百分点。主要是由于品牌推广费用和营销人员薪酬的增加，公司承诺不会用激进的营销方式进行线上业务推广和暑期促销，今年的暑期促销策略比起抢占市场份额将更关注学员留存率。
        另外，Non-GAAP下，2Q管理费用率37.2%，较上一财年同期小幅增长0.4个百分点；上半财年的管理费用率为30.3%，较前一财年增长1.6个百分点。这一比例的上升主要是由于公司扩大了学校和学习中心网络，以及整合公司线上线下教育生态，系统开发相关的研发费用和人力资源费用的增加。
        结论：
        作为学前到大学全年龄段覆盖的综合培训机构龙头之一，新东方在中小学及幼儿教育方面仍有较强的增长势头，良好的品牌使得公司受监管政策的负面影响相对较少。但培训行业收费政策和公司学员注册时间双重变化仍对公司当季入学人数、平均收入产生了一定影响；此外人民币汇率的变化也对财报业绩同比数据产生影响。在多重不利因素的影响下，公司仍能够实现与我们预期基本一致的营收增速实属不易。19财年三季度公司能否实现迅猛发展值得关注，此外公司线上业务和在低线城市的布局也是下一阶段的关注重点。我们预计公司2019-2021财年营业收入分别为31.1亿美元、38.9亿美元、47.4亿美元，对应PE分别为29X、23X、19X，维持"推荐"评级。
        风险提示：
        线上业务拖累利润，学员留存率无法保证，政府超预期政策。