摘要
        永续债发行动机：根据《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】中游行业国企由于业绩缺乏弹性，资产负债率靠自身经营改善难度较大，故永续债成为该类企业主要的降杠杆工具，建筑装饰、公用事业、交通运输等主要中游行业通过发行永续债完成降杠杆目标。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）建筑装饰为永续债发行第一大行业，2016/2017/2018Q3资产负债率为77.6%/76.3%/76.6%；而公用事业、交通运输在此期间资产负债率分别为63.4%/64.8%/64.3%和58.4%/57.0%/57.3%，若以行业平均资产负债率变动考量（2020年较2017年底资产负债率降低2%），几大主要永续债发行行业资产负债率目前尚未达标。
        国企高评级企业为永续债主要发债主体：永续债发行主体多为高评级主体，截至目前永续债存量规模1.52亿元，AAA、AA+评级永续债分别占二级市场存量的74.39%和20.8%；从企业性质上来看，永续债发债主体以央企和地方国有企业为主，占永续债存量的93%；从行业分布上来看，建筑装饰行业为永续债存量第一大行业，截至11月底永续债存量共计3047.5亿元，占永续债存量的20%；公用事业、交通运输、采掘亦为永续债发行主要行业，分别占永续债存量的11.2%/10.5%/7.5%；2019/2020年为永续债集中到期年份，分别到期5550亿元/6020亿元，届时续发压力较大。通过测算，我们发现今年所发行永续债较同期限的一般债的溢价平均在78bp左右。
        永续债的"股性"体现为：1）满足一定条件可计入权益；2）企业往往有权利自主决定延迟付息，不计入违约；3）理论上清偿顺序位于一般债之后（我国大多永续债条款规定在破产条件下永续债并不具有次级属性，在破产清偿顺序上等同于普通债券）。
        第一个计息周期后选择永续债延期的企业主要有两类：第一类为企业自身资质雄厚，募集说明书中存在较为不合理的利息跳升机制"霸王条款"；第二类为企业自身遭遇各类问题，如企业自身或因扩张过快、政策变动、安全事件等因素遭遇流动性困境等问题，延期纯属无奈。在本文第四部分我们对8支债券（包括7支到期放弃赎回债券及一支递延付息债权）所属发债主体进行了详细分析，解读这些债券延期/递延付息的共性和个性。
        永续债投资策略：我们建议从政策、流动性、基本面、条款四方面进行考量
        1）政策方面：需关注国资委资产负债率考核下永续债供给压力及企业延期的成本；
        2）流动性方面：2018年信用风险事件频发，信用利差持续走阔，由于机构风险偏好较低，永续债交易换手率仅为61.6%，处于历史低点，且低于信用债2018年整体平均253%的水平，因此我们建议永续债配置上应执行carry策略，同时投资者应当考虑自身投资结构是否能够承受较长久期、低流动性的投资品种配置；
        3）基本面方面：我们推荐行业基本面预期稳定（如建筑、交通、公用事业）、企业财务数据良好、主体评级较高的永续债进行投资；
        4）条款方面：我们建议关注第二个计息周期是否有利息跳升惩罚机制的条款，无利率跳升条款的永续债对于投资者的保护较弱。目前市场上共有22支类似条款债券，其中5支在第一个计息周期后选择到期展期，而剩余17支目前还未满第一个计息周期。
        风险提示：流动性收紧、弱资质企业资金链断裂