事项：
        2018年12月，第60届ASH（American  Society  of  Hematology，美国血液学会）年会在美国加利福尼亚州圣地亚哥会议中心召开。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        （1）在本次ASH  会议上，西安交大二附院汇报了由金斯瑞子公司南京传奇支持的研究者发起的单臂、开放式1  期临床研究的最新数据，评估新型嵌合抗原受体T  细胞(CAR-T)疗法LCAR-B38M对复发/难治性多发性骨髓瘤晚期患者的疗效。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）57  名多发性骨髓瘤晚期患者接受了LCAR-B38M  CAR-T  细胞疗法。患者中位年龄为54  岁（范围27-72  岁），这些患者此前接受过的治疗的中位线数为3（范围1-9），74%的患者入组时为Durie-Salmon  分期III  期。研究结果：总缓解率为88%。74%的患者达到了完全缓解(CR)；4%的患者达到了很好的部分缓解(VGPR)，11%的患者达到了部分缓解(PR)。42  名达到完全缓解的患者中，骨髓流式细胞检测显示，39  名患者(68%)的微小残留病灶(MRD)  呈阴性。中位缓解持续时间(DOR)为16  个月，所有收治病人的中位无进展生存期(PFS)为15  个月。达到完全缓解的患者的中位无进展生存期为24  个月。
        （2）本次ASH  会议上，新基、Bluebird、诺华、安进、GSK  等多家美国药企公布了多发性骨髓瘤（MM）治疗领域的最新临床进展，包括BCMA  靶点的细胞治疗、双特异性抗体、ADC  等多种免疫疗法。
        国信观点：
        CAR-T  细胞免疫疗法在多发性骨髓瘤治疗领域的临床疗效显著，金斯瑞传奇表现最优、弯道超车可期
        在2017  年6  月的美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，来自中国的南京传奇生物（金斯瑞子公司）因针对多发性骨髓瘤BCMA  靶点的CAR-T  细胞治疗药物优异的临床研究数据成为备受瞩目的一匹黑马。2017  年12  月，跨国制药巨头美国强生公司与金斯瑞达成关于该CAR-T  产品的全球许可与合作协议，强生向金斯瑞支付3.5  亿美元首付款以及后续里程碑付款，同时共同开发全球市场，共担成本，共享受益：其中大中华市场比例为7:3，金斯瑞占7  成收益；其它市场5:5，各占50%收益。这项合作创下中国药企对外专利授权首付款最大金额与后续合作最优条件，显示了中国优秀公司并未缺席这一轮全球生物技术最大风口并握有主动权。我们判断，以CAR-T  疗法为代表的细胞免疫治疗将是中国药企最有可能与全球巨头同台竞技的生物科技领域，也将是未来5-10  年全球生物制药行业最热门的领域。
        2018  年，金斯瑞传奇与美国强生合作的LCAR-B38M  细胞治疗药物分别获得美国和中国药监局批准进入临床试验阶段。作为中国首个在中美两国同时推进临床试验的first-in-class  创新细胞治疗药物，我们预计LCAR-B38M有望于2020-2021年于全球上市，并逐步从治疗多发性骨髓瘤的末线疗法推进至二线、甚至一线疗法。金斯瑞传奇通过与跨国制药巨头的深度合作，将获得生物制药前沿治疗领域的产业化经验，这有利于金斯瑞传奇其它在研细胞治疗药物的未来商业化推进，提升中国生物制药企业在前沿生物技术领域的科研转化和全球商业化水平。
        在本次美国血液学年会（ASH）上，全球多家制药公司均发布了针对多发性骨髓瘤的疗效数据，我们总结出如下重要信息：1）对于多发性骨髓瘤，细胞免疫疗法的治疗数据远胜现有传统疗法；2）BCMA  是治疗多发性骨髓瘤非常优秀的靶点，以BCMA  为靶点的CAR-T  疗法其成药性已不容质疑，并可以预见，细胞免疫疗法在2017  年相继攻克血液瘤领域的淋巴瘤和白血病之后（2017  年全球上市两个CAR-T  疗法药物），血液瘤领域三大恶性肿瘤中的骨髓瘤也有望被治愈。血液瘤的攻坚战已结果明朗，未来全球细胞免疫疗法的攻克难点将转为异体通用型CAR-T  和实体瘤；3）金斯瑞传奇的LCAR-B38M  细胞免疫疗法药物在临床疗效指标上明显优于全球其它公司，且安全可控，处于行业领先地位。我们判断，金斯瑞传奇的首款细胞免疫疗法最终获批全球上市的确定性进一步提升，弯道超车值得期待。
        投资建议：创新无价！金斯瑞生物科技安全边际高，CAR-T  疗法业务弹性大，维持  “买入”投资评级
        维持国信证券前期预测，即预计2018-2020  年，金斯瑞主要基于原有业务的营业收入分别为2.17/2.55/3.17  亿美元，增速分别为42.1/17.4/24.5%，归母净利润分别为2954/3776/4345  万美元，增速约为13.1/27.8/15%，EPS  为0.016/0.021/0.024  美元（约0.13/0.16/0.19  港元），当前股价对应2019-2020  年PE  为75/65x。在生物药CRO/CDMO和工业酶业务高增长的驱动下，公司未来3-5  年收入稳健增长。细胞疗法药物LCAR-B38M  的高研发费用预计可由美国强生的首付款和里程碑付款覆盖。同时，细胞治疗业务预计从2021  年开始贡献业绩。
        估算金斯瑞原有业务和细胞治疗药物LCAR-B38M  从末线疗法推进到二线治疗的每股价值为28.38-29.49  港元。而通过与海外对标，我们认为金斯瑞子公司南京传奇的细胞治疗平台价值在100  亿美元以上，随着后续中国临床研究数据的公布和中美两国临床试验的推进、以及其它细胞治疗在研产品线的研发进展，金斯瑞传奇的平台价值将逐步反映在公司业绩和市值中。若金斯瑞传奇未来将LCAR-B38M  推进至一线疗法，并在实体瘤领域和异体通用型CAR-T  上取得实质性进展，则公司的价值又将显著提高。当前股价12.12  港元，和国际同类公司相比，估值吸引、向上弹性大，建议买入。
        估值和投资建议：安全边际高，CAR-T  弹性大，维持“买入”评级
        参照港股的制药龙头、生物技术、生物药CRO  龙头公司进行估值比较。当前港股生物药CRO  龙头药明生物市值723  亿港元，估值135x（TTM）；创新药龙头百济神州尚未实现盈利，市值633  亿港元。金斯瑞市值仅220  亿港元，但细胞治疗平台有望持续研发出新产品，价值将逐步反应，未来弹性大。
        经过过去16  年发展，金斯瑞已是基因合成领域的全球龙头企业，在基因改造与分子生物学领域有深厚的技术与人才储备，从而奠定了公司在生命科学研究服务、生物药CRO/CDMO、细胞治疗以及工业酶菌种改造方面的竞争优势。金斯瑞未来快速成长的确定性较高，细胞治疗的价值弹性大。
        预计金斯瑞2018-2020  年主要基于原有业务的营业收入分别为2.17/2.55/3.17  亿美元，增速分别为42.1/17.4/24.5%，归母净利润分别为2954/3776/4345  万美元，增速约为13.1/27.8/15%，EPS  为0.016/0.021/0.024  美元（约0.13/0.16/0.19港元），当前股价对应PE  为95.88/75.01/65.20x。在生物药CDMO  和工业酶业务高增长的驱动下，公司未来3-5  年收入稳健增长，细胞治疗的高研发费用可由强生的首付款和里程碑付款覆盖，而细胞治疗业务的爆发性成长的业绩贡献将自2021  年开始体现。
        根据分类加总估值法，估算目前公司原有业务和BCMA  CAR-T  推进至二线治疗的价值合计28.38-29.49  港元。而通过与海外对标，我们认为南京传奇的细胞治疗平台价值在100  亿美元以上，随着LCAR-B38M临床和商业化的推进，细胞治疗的平台价值将逐步反映在公司市值中。若金斯瑞传奇的其它细胞治疗在研产品也取得实质性进展，则公司的价值又将显著提高。公司股价大幅调整之后，当前股价仅12.12  港元，估值安全边际高，细胞治疗业务带来的市值向上的弹性巨大，维持“买入”评级。
        风险提示：
        （1）细胞治疗临床进度不达预期：LCAR-B38M  的中、美临床进度低于预期。
        （2）细胞治疗研发费用支出大幅增加造成整体业绩不达预期：公司将与强生共同推进LCAR-B38M  在全球的临床试验，海外创新药临床费用支出普遍较高。除LCAR-B38M  外，其它产品公司将先在国内进行研究者发起的临床研究（IIT），随后中美双报。未来可能会出现研发支出超预期，影响当期利润的情况。
        （3）细胞治疗后续临床数据不达预期：创新药研发具备较大的不确定性，先前的优异数据不能保证后续临床进展的顺利，进一步的扩大样本临床试验或时间延长后的临床试验数据可能出现复发或较前期数据变差的情况。
        （4）细胞治疗药物上市之后，商业化销售不达预期：不同于传统药物批量生产，细胞治疗药物属于个体化治疗，商业模式欠妥或市场竞争加剧，将导致销售不达预期。
        （5）生物药CDMO  业务发展不达预期：公司生物药CDO  业务收入增长放缓或者生物药GMP  设施进度低于预期。
        （6）工业酶业务增长不达预期：工业酶业务收入增长放缓或者利润率的提升低于预期。