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          近期，我们对开滦股份进行了联合调研。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】根据调研结果，我们认为公司煤化产业链条已经基本形成，化工产品目前虽处于试生产阶段，不能完全发挥其规模效益，但伴随着原油上涨预期日益强烈，化产品价格的提升，公司产能释放意愿将有所加强，有助于其整体业绩的恢复。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        主要观点
          焦炭实际产能扩张迅速，产能释放静待行业转暖  按照调研数据及公司公开披露信息，公司焦炭产能由迁安中化（49.82%，非同一控制下企业合并）和唐山中润（94.08%，非企业合并方式取得）构成。具体分析：首先，公司虽和首钢迁安钢铁对迁安中化的持股比例相当，但公司具备控制权。目前，迁安中化一期和二期各110  万吨/年焦炭产能已完全达产，三期110  万吨/年焦炭项目已进入烘炉阶段，按照公司其他焦炉两个半月的实际时间推断年底即可完成，故2010  年迁安中化完全具备330  万吨焦炭生产能力；其次，中润化工一期和二期各100  万吨/年焦炭生产项目于2009  年4  月已基本达产，2010  年可释放全年产能。总体来看，两公司实际年焦炭生产能力合计530  万吨（股份公司权益焦炭年产能合计352.57  万吨），较2008  年并表焦炭产量305.07  万吨多出224.93  万吨或73.73%。我们认为，公司焦炭实际产能已经步入超大型生产企业行列，2010  年能否完全释放，取决于下游钢铁行业复苏态势能否持续，对此我们抱谨慎乐观态度。
          不可忽视的盈利增长点—焦化副产品  公司焦化设备先进，并且已形成了以煤化工为主线的产业链条。在焦炭生产中，根据市场情况，调整原料煤配合比例（不损炉条件下），副产品产出亦可得到一定提升，焦炉煤气完全利用  焦炭生产过程中会产生大量焦炉煤气，吨焦煤气产生量约350-400  立方米，是产品工艺及设备而定，其中一半左右的量作为回炉助燃使用。由于近年来焦化企业数量增长迅速，焦炉煤气产量过大；同时，焦炉煤气中含有H2S、NH3  等有害气体需经净化方能
        民用，成本价格倒挂现象严重，故焦炉煤气使用率偏低，而公司则基本做到了焦炉煤气的完全利用：迁安中化本为首钢焦化，其生产的焦炉煤气扣除回炉助燃部分，可与首钢迁安钢铁炼钢炉气进行置换，中间差价为公司所得；唐山中润焦炉煤气则主要为其两期各10  万吨/年甲醇生产提供原料。
          甲醇  公司目前具备20  万吨/年甲醇生产能力，根据半年报披露，1-6月份实际生产6.27  万吨，主要原因是甲醇价格较最高点4000  元/吨回落近一半左右，公司产能释放意愿不强，同时中润化工二期处于试生产阶段亦对总体产量有所影响。根据实地调研结果，我们认为公司甲醇价格成本倒挂现象有望缓解，原因在于：价格方面，甲醇受产能过剩影响，价格年初至今徘徊在2000  元/吨附近，而同期国际原油价格涨幅近100%，随着车用燃料甲醇国标的出台，扩展了其用途，在比价效应影响下价格上涨预期明显；成本方面，其甲醇生产主要原料为炼焦副产品，可以实现成本内部化，同时，设备摊销计入制造费用部分可随产量提升而减少，总体来看，成本上升压力极小。如果按照甲醇近5  年市场均价2500  元/吨测算，公司正常生产期该项业务权益毛利可达1.02  亿元。
          粗苯加氢  公司530  万吨焦炭生产中大致可以提供约5.3  万吨的粗苯产品，而其目前具备的纯苯（主要产品）、甲苯、二甲苯合计生产能力约10  万吨/年（试生产阶段），不足部分需要外购。纯苯作为重要的基本有机化工原料之一，广泛用作合成树脂，塑料，合成纤维，橡胶，洗涤剂，染料，农药，医药和炸药等的原料。目前，纯苯的市场售价已经反弹至5950  元/吨左右（近5  年均价为7571.16  元/吨），较2009  年初低点3000  元/吨上涨98.33%，而根据调研数据测算公司生产成本仅在4800  元/吨左右（试生产阶段最终成本尚不确定），假设2010  年纯苯产品价格可以维持在目前价格水平上，再加上甲苯及二甲苯产品的贡献，则公司正常生产期该项业务权益毛利可达0.95亿元。
          粗焦油  公司煤焦油从工艺角度判断应为高温煤焦油，含有大量沥青。
        除沥青外，煤焦油还可提取工业萘、苯酚、甲酚、二甲酚、蒽、菲、卡唑、中性油类等多种产品，是生产塑料、橡胶和合成纤维的基本原料，也是生产医药、农药、染料、香料、助剂、感光材料和粘合剂等精细化工产品的原料。根据调研数据，公司30  万吨煤焦油可转换约28  万吨左右的产品，其中，60%为沥青产品，剩余部分为工业萘（9%）、苯酚（2%）等高附加值产品，假设2010  年公司煤焦油项目可以贡献
        全年业绩，经测算权益收入合计约3.24  亿元，实现权益毛利0.72  亿    元左右（由于项目仍然处于试生产阶段，成本部分参照调研数据估算）。
          拟建项目有望进一步拓展化工产业链  根据调研结果，公司为了进一步延伸煤化工精细加工链条，公司有意在现有甲醇项目基础上新建一套15  万吨/年乙二醇装置和一套6  万吨/年聚甲醛装置，预计投入金额在40  亿元左右。我们判断，公司目前工作重点应不在项目扩充上，故该事项短期内对公司无实质性影响。
          公司内生增长空间较小，但集团公司产能扩张空间巨大  整体来看，股份公司产能及资源控制上与集团公司间存在较大差距，但正因为这样，投资者更应关注公司整体上市进程。通过实地调研，我们认为短期内其实现可能性较小，预计完成时间应推迟到2010  年以后（按照一般项目经验，采矿权处置问题是困扰资源类企业整体上市的关键问题所在）。