报告摘要
行情回顾:经济下行与资金宽松,2018 年慢牛显现。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
2018年以来国债期货除7-9月调整外持续上涨;现券方面,与2017年年底相比,国债与国开债收益率都出现大幅下滑,且短期限品种收益率下降幅度更大。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)但是考虑到净值的表现,收益率降幅乘以久期,购买长端利率债品种获取的收益会更大,净值表现也会更好。
2018 年消费提升不足以对冲投资与外需下滑,IS 曲线左移;另外,流动性宽松,LM 曲线右移。因此,全年利率水平下行明显。不过 723国常会导致政策转向的担忧以及与 814 地方债加速发行带来流动性冲击的担忧,市场调整了两个月。
2019 年经济下行压力大,年初流动性边际收紧,上半年 CPI短暂走高。
2019 年投资对经济的贡献率可能有所企稳甚至小幅反弹,但消费对经济贡献率提升边际减弱,净出口则大概率继续为负,经济下行压力仍然较大。
2019 年流动性整体保持合理充裕并没有问题,但是在年初的几个月流动性可能出现边际收紧。因为 2019 年年初外汇占款可能加速下降以及春节期间货币现金需求紧张,2018 年 10 月降准释放的额外资金恐不足以完全对冲。虽然这种情况央行的可以通过降准或者增加公开市场投放进行完全对冲的,不过该项操作会受到汇率阶段性稳定的制约。
2019 年 CPI 同比增速上半年短期走高,下半年下滑。另外,考虑到猪瘟扩散导致猪周期提前,CPI 水平整体略微上移。高基数导致 PPI同比增速 2019 年仍将持续下滑,而原油价格震荡不会显著改变 PPI 的下行走势。
贸易战形势与宽信用效果具有不确定性,需要密切跟踪。
虽然 2018 年 11 月底 G20 会议两国取得达成一定协议,但从长期看中美战略竞争的关系很难出现根本性改变。贸易冲突只是表象,未来三个月如果两国未能就知识产权等领域达成共识加征关税的行为仍然会继续。因此明年的形势仍然具有不确定性,需要密切跟踪。
在经济下行压力较大,经济预期悲观的前提下,实体经济信贷需求整体来说仍然较弱,社会融资增速自身反弹动力不足。但是如果迫于稳增长压力,中央对城投平台的政策出现 2015 年类似的反转,进而支持基建投资;或者说中央再次试图通过房地产拉经济,放开限购、限贷,降低首付比,下调房贷利率等房地产调控政策密集出台,融资增速可能快速提高,宽信用在短期内可以快速实现。因此,未来还需继续跟踪政策走向以判断未来宽货币是否能够向宽信用有效传导。
投资策略:拉长久期,抓住上半年的机会。
通货膨胀与美债收益率持续走高是制约长期限利率债收益率下行的重要因素,但预计 2019 年这两大制约因素有望消除。因为 2019 年需要担心通缩而非通胀,而且当前短期限中美利差已经为负。因此我们建议拉长久期,根据期限利差与历史中位数比较,我们认为 3、7、10 年期限品种下行幅度空间会更高。
在利率债配置时点选择上,我们认为应抓住上半年的机会。因为市场普遍预期2019年上半年经济下行压力较大时国家会不断出台逆周期刺激政策,下半年经济有可能有所企稳,进而改变利率债投资的逻辑。另外,上半年一些潜在风险点如通胀短期走高以及流动性边际收紧也无法实质性的影响利率债投资。
另外,从国开债隐含税率观察来看,长久期国债表现好,短久期国开债表现另外好。
风险提示:
通胀表现超预期;
资金外料导致流动性收紧;
中美贸易战缓和;
政策转向导致宽信用。