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华鲁恒升研究报告:东兴证券-华鲁恒升-600426-公布第二期股权激励草案,考核难度适中、激励效果良好-181112

股票名称: 华鲁恒升 股票代码: 600426分享时间:2018-11-13 14:55:56
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 张明烨,刘宇卓
研报出处: 东兴证券 研报页数: 7 页 推荐评级: 强烈推荐
研报大小: 339 KB 分享者: hit****r2 我要报错
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【研究报告内容摘要】

  事件:
  公司公布第二期限制性股票激励计划草案,拟向激励对象定向发行股票的方式授予限制性股票,数量为633万股(占当前股本总额的0.391%),授予价格8.64元/股,授予对象为公司核心骨干人员为主的160人;限售期为自授予登记完成之日起24个月、36个月、48个月,每期解除限售比例均为1/3。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
  观点:
  考核条件完成难度适中。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)解除限售的业绩条件为:以2016年营收为基数,2019-2021年增速分别不低于70%/80%/90%,对应130.9/138.6/146.3亿;2019-2021年营收不低于同行业平均水平、同行业分位值高于2017年实际分位值水平;2019-2021年税前每股分红高于0.15元,且不低于同行业平均水平、同行业我们主要讨论第一条营收考核条件完成难度大小:
  基于以上销量假设,按照2014-2018产品年均价格计算收入情况,可见在2015-2016两年、尤其是2016年的景气度,公司完成130.9亿的考核业绩难度较大,我们认为:
  1)在当前油煤原材料价格下,产品价格景气度回落至2015-2016两年的概率不大;
  2)由于是考核收入而非净利润,假设产品景气度下滑程度严重,公司可能会考虑提高煤气化/氨醇平台负荷,提高外售产品产销量从而突破我们的计算;
  3)公司还可以考虑增加外购甲醇等原料,在煤气化/氨醇平台不变(假设不可抗力无非增加购煤)的情况下,尽可能提高外售产品装置的负荷,提高外售产品产销量从而突破我们的计算;
  4)公司一头多线柔性联产的模式能够发挥作用:例如(1)液氨:尿素:甲醇的原煤单耗1.5:0.9:1.6,我们看该三个品种价格基本也遵循这个比例,但如果发生价格走势上的背离,公司可以调节液氨和甲醇的产品比例,也可以调节外售液氨和尿素的产品比例;上述假设中我们假设尿素220万吨基本开满,如果价格趋势背离不大的话、尿素销量低于220而转售液氨或甲醇的情况下,计算结果差距很小
  5)再比如公司的丁辛醇产品比例也可以调节,近期辛醇价格明显强于丁醇,公司选择全部生产辛醇即是证明;
  6)在这个基础上,如果我们忽略“多线”,按“一头”来估收入,以最低点的2016年220万吨氨醇、77.0亿的收入为基准,公司氨醇开到320/350/380万吨情况下,等比例换算收入分别为112、123和133亿,可见在2016年景气度下、公司氨醇开到380是可以完成收入考核的。
  因此,我们判断如果景气超预期下滑至2015-2016年,公司完成业绩考核有难度,但也有挖潜扩量、柔性生产等手段应对;我们认为这个业绩考核设置的非常讲究,既能完成又并非躺着就可以完成,可以充分激发公司和员工们的动力和积极性。
  股权激励效果良好。草案公告指出:在股权激励计划有效期内,董事和高级管理人员个人股权激励预期收益水平,应控制在其薪酬总水平(含预期的期权或股权收益)的30%以内,解除限售时实际收益原则上不超过激励对象薪酬总水平(含股权激励收益)的40%”。该40%红线是指2008年国资委颁布的《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的补充通知》(171号文)规定,在行权有效期内,激励对象股权激励收益占本期股票期权(或股票增值权)授予时薪酬总水平(含股权激励收益)的最高比重,境内上市公司及境外H股公司原则上不得超过40%,境外红筹公司原则上不得超过50%,超出部分上交公司。
  公司第一期股权激励公告中虽未提及但作为国有上市公司均受之约束。对第二期股权激励计划,我们计算了解锁日股权激励收益占总收益40%比例下对应的股价:
  计算基本假设:
  1)与一期股权激励计划一致,个人获授股数和薪酬基本正比关系,因此我们用公告披露的高管薪酬合计来计算、基本也可以代表个人的情况;
  2)股权激励收益要缴税,由于公司年报中披露的高管薪酬也为税前收益,因此我们计算的“(每股)股权激励收益”也为含税,税率同工资收入,同口径不必做扣税处理;
  3)以上计算暂时假设后续不通过转增等方式扩充股本;
  4)公司可能考虑三期统算,每期解锁时计算收益是否超过40%、若超过如何处理过于繁琐、具体细则或需等后续公告,因此我们估算时以三年合计薪酬作为基数。
  基于以上,当解锁时股价不超过24.08元时,激励对象均可以解锁全部获授股票,较当前股价尚有较大空间,且解锁时范围内股价越高、股权激励收益越高;因此,虽然这对于公司及员工是否有动力继续经营好公司虽并不是主要因素,但仍可以提高激励效果以及通过良好的生产、管理和经营提高市值的意愿。
  结论:
  预计公司2018-2020年归母净利润为34、36和37亿,考虑公司自02年上市以来已持续验证自己成长性(年化业绩增速超20%)、受益于油煤比价长周期拉大趋势、以及年产150万吨绿色化工新材料项目(年产150万吨乙二醇、精乙二酸、氨基树脂、酰胺及尼龙等)入选山东新旧动能转换重大项目库第一批优选项目(按公司17年8%的ROA水平、预计该100亿的项目投资规模投产后将带来8个亿的新增盈利),给予对应18年业绩12倍PE,目标市值400亿,维持“强烈推荐”评级。
  风险:
  产品价格大幅波动;下游需求大幅下滑;乙二醇行业新增产能超预期。
  

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