■9  月业绩环比改善，全年压力仍存。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】截至  10  月  15  日，35  家券商发布9  月业绩。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）具体来看：
        （1）9  月业绩环比改善，同比仍负增。9月可比券商营业收入合计  144  亿元，同比  -20%，环比上涨+83%；归母净利润  51  亿元，同比-14%，环比+220%。环比改善的主要原因有二：一是9  月股市表现好于  8  月，券商权益类自营投资环比改善；二是券商部分业务通常在季末确认收入，同时  8  月存在明显的低基数效应。4  家券商  9  月亏损，较  8  月的  11  家有所改善。
        （2）全年业绩压力仍存。三季度可比券商净利润同比-27%,    环比+6%，有  5  家券商三季度亏损。1-9  月可比券商累计归母净利润  428  亿元，同比-24%。从个股来看，中信证券累计净利润58  亿（YoY  +0.4%），排名行业第一；4  家券商累计净利润实现正增长但  4  家券商仍亏损。
        ■头  部  券  商股价稳增，估值再创新低。  
        （1）9  月券商股价回暖，龙头稳增中小分化。继  8  月份券商股股价下跌趋势企稳后，9  月份券商股股价累计回升  2%，海通证券（+5%）、中信证券（+4%）等头部券商股股价增幅大于行业。
        （2）券商估值下行且弹性衰减。2018    年  10  月  12    日申万二级券商指数估值跌至  1.091PB，再创历史新低；三季度股价弹性（Beta  值）衰减至  0.98。我们认为券商股估值中枢和股价弹性下降的核心原因来自对三大风险（股权质押、自营和直投）的担忧，并将制约券商股反弹空间。  
          ■9  月交易量低迷，自营及投行回暖。
        （1）交易量和两融低迷。9  月市场交易量继续维持低迷，日均股基交易量  2968    亿元，环比下降  8%且同比下降  49%，三季度日均股基交易量  10152  亿元，环比下降  25%且同比下降  37%；9  月末两融余额  8227  亿元，环比和同比分别下降  4%和  15%。
        （2）IPO  改善，债券承销持续回暖。9    月  IPO    发行规模为  95    亿元，环比上升  99%，过会率提升  18pc  至  73%。受监管政策的引导，地方政府融资需求提升且非标项目加速实现“非标转标”，9  月券商主承销债券规模  5315  亿元，环比上升  33%且同比上升  194%。
        （3）股债回暖自营改善，三板交易环比上升。8  月市场“股债双杀”格局之后，9  月指数集体回暖，沪深  300    环比上升  3.13%，好于去年同期（+0.4%）；中债总全价指数单月下跌  0.02%，稍弱于去年同期（+0.2%）但总体保持稳健；新三板月交易额上升  13%，流动性略有改善。  
        ■政策边际回暖，关注交易量和质押风险。  
        （1）关注资金入市对交易量提振效应。受信用违约风险、美股大跌和中美贸易摩擦等因素的影响，预计四季度市场交易量仍总体低迷，但目前股市交易量已处于底部区间，未来下降空间有限。部分资金入市有望提振市场信心，一是  A  股估值仍具吸引力，MSCI  扩容和  A  股入“富”有望带来境外增量资金；二是假设  10%-20%非保本理财通过直接或间接手段进入股市，预计增量资金  2.2-4.4  万亿元；三是证监会座谈会表态提振信心，私募有望获得减税政策支持。
        （2）重点关注股权质押风险。四季度需要重点关注股权质押风险处臵，目前监管部门已开始采取措施治理股权质押问题，主要策略包括：成立专项资金、引导资金入市和允许通过并购重组配套融资偿还债务等，其中并购重组融资可能成为市场化解决股权质押问题的重要方式。
        （3）权益仓位触底，自营下降空间有限。我们认为券商权益投资业绩下降空间有限，一是自二季度股市下跌以来，券商已明显降低权益类投资仓位，股市下跌对券商业绩影响力度下降；二是股指调整幅度已较为充分，大幅下跌的空间有限。
        （4）并购重组业务迎复苏良机。一方面是监管部门开通小额并购融资快速通道，另一方面允许上市公司部分配套融资补充流动资金、偿还债务，并购重组业务再迎政策利好。截至  10  月16  日，2018  年担任上市公司并购重组独立财务顾问次数最多的券商为中信建投（11  家），其次为广发证券、国泰君安和中信证券（均为  7  家），预计排名靠前的券商率先受益于政策改善。
        ■继续关注头部券商。我们认为券商政策环境已出现明显边际改善迹象，但各业务经营环境仍存在较大压力。其中市场交易量和股指仍较低迷，但大幅下降空间不大，四季度重点关注交易量变化和股权质押风险的处臵进展。建议关注业绩集中、风险可控的优质头部券商股。
        ■推荐标的：中信证券/国泰君安
        ■风险提示：市场交易量持续萎缩风险/股权质押风险/政策变化风险