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研究报告:中邮证券-利率策略周报:留给利率债的时间和空间有多大?-180917

股票名称: 股票代码: 分享时间:2018-09-20 08:22:53
研报栏目: 债券研究 研报类型: (PDF) 研报作者: 于晓军
研报出处: 中邮证券 研报页数: 12 页 推荐评级:
研报大小: 1,204 KB 分享者: liq****ans 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        从上周的市场表现来看,国开活跃券180205  仍处于震荡中,行情较前期有所突破,交易依然不活跃。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】从具体行情来看,周一、周二至受到通胀数据发布和市场传闻社融超预期影响,收益率上行突破4.3%,最高触及到4.3120%附近;周三,收益率下行回调;周四,社融一定程度超出预期,收益率再度上行;周五,经济数据公布,盘中收益率上行,但最终收益率收降。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)从交易活跃度来看,180205  的活跃程度依然很差,除收益率上行突破的周二交易量突破200  笔外,其他几个交易日成交笔数在200  笔以下。
        综合来看,8  月份通胀、货币融资和基本面数据的发布,给市场提供了增量信息,对此我们的判断是:通胀预期一定程度得到验证,通胀中枢抬升;前期融资条件收紧影响总需求的逻辑,因为政策的积极转向而松动,但总需求仍未明显回升;通胀中枢抬升和融资条件改善使得收益率下行空间受到限制,留给债市的空间和时间不多。
        对于通胀,我们在上周的报告中已经做出判断,基本结论是,对于CPI  而言,未来年内数月的CPI  环比增幅仍可能高于季节性。8  月份新增因素的超季节已经抬升了年内和明年上半年的CPI  中枢水平,加上翘尾因素除在9  月份明显回落以外,10、11  月份回落均不明显,年内各月CPI大概率会在2  附近。对于PPI  而言,在翘尾因素大幅回落的情况下,PPI同比回落趋势较为确定。未来周期品价格仍有上行可能,预计四季度随着政策效果的显现,价格边际将回归稳定。
        对于融资条件的改善而言,8  月份新增信贷和社融有所改善,但结构比较脆弱,“宽信用”政策仍待加码。第一,8  月份信贷投放速度的确加快。8  月份是第三季度的第二个月份,历史上较7  月信贷投放量应有所放大。今年8  月份实际投放1.3  万亿,超过历史均值的1.1  万亿和预测的0.93  万亿。说明在“宽信用”政策下,商业银行信贷投放速度有明显的提速;第二,新增信贷结构依旧比较脆弱。与去年同期相比,住户贷款和企业贷款增量均有放大,企业贷款增量放大较为明显,增加1300亿左右。其中,明显放量的是票据融资,环比和同比均大幅增加。一方面,由于银行间资金利率处于低位,带动票据直贴利率下行,企业从成本角度考虑偏向于选择票据融资。另一方面,经济预期差,企业投资需求萎靡,短期财务融资需求较多,银行也偏向于投放短期的票据融资。综合来看,新增信贷增量虽然放大,但集中于短期票据融资,是经济预期较差的情况,新增信贷结构较为脆弱;第三,表外融资缩减规模收窄。一方面,“宽信用”政策导向下,资管新规细则对于表外的安置比预期宽松。另一方面,前期到期高峰可能已经过去。总的来说,融资条件边际有所改善,但经济动能较弱,宽信用政策下“冲基建”和“严地产”的政策组合,融资需求内生改善动力不足,融资结构比较脆弱。
        融资条件边际改善的情况下,前期融资条件限制总需求的逻辑是否改善?对此,我们的结论是,目前来看总需求仍未明显改善,但基建子行业已经有改善的迹象。一方面,总需求仍未明显改善。消费需求并未明显回升,汽车类消费增速仍旧回落。投资需求方面,制造业投资和地产投资保持韧性,但地产投资仅靠前期土地购置费用支撑,建筑和安装投资一直明显回落。基建投资,估算基建投资累计同比增速仅剩0.4%;另一方面,基建投资子行业有改善的迹象。拖累基建投资的电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资累计增速一直处于深度负值中,8  月份负值稍稍收窄,基建投资改善的迹象初步显露。
        综合基本面信息,我们判断:通胀中枢抬升实际已经发生,融资条件边际也有所改善,这些因素压缩了收益率下行的空间;同时,前期融资条件收紧压制总需求的逻辑有所松动,但总需求并未明显改善,收益率下行空间仍在。预计总需求的改善可能在四季度发生,故留给收益率下行的时间和空间都不多。考虑到目前205  处于4.3%的相对高位,交易价值仍在,建议谨慎操作,增加交易频率,缩小交易目标空间,把握收益率上冲后的波动回调区间。
        风险提示:收益率上行风险。

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