点评：山西汾酒2006 年业绩基本符合我们的预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司销售收入快速增长41.72%，主要是得益于老白汾产品的快速增长和青花瓷汾酒的推广。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司有意识的压缩了低档产品产销量，产品结构进一步优化，老白汾的提价也提升了公司产品的盈利能力， 06 年产品销售毛利率达到73.66%，高于05 年1.56 个百分点，主营业务利润率达到了55.26%，比2005
年提升了4.43 个百分点，公司产品盈利能力大幅上升。配制酒产量大幅增长了77.14%，销售毛利率同比上升9.5 个百分点，这都显示出竹叶青品牌的号召力，我们对于公司07 年该产品的大幅增长非常乐观，并期望竹叶青能成为公司未来几年增长的亮点之一。不考虑税收变化我们预期公司2007、2008 年的每股收益分别为0.93 和1.25 元，维持公司“买入”
的投资评级。
山西汾酒手入、利润有望继续快速增长。山西汾酒2006 年销售收入增长41.71%，净利润同比增长了97.99%，基本符合我们的预期。预计2007 年公司主要产品老白汾销售将继续快速增长，销售收入有望继续大幅增长，预期将超过40%。
产品盈利能力继续上升。山西汾酒2006 年产品销售毛利率达到73.66%，高于05 年1.56 个百分点。一方面因为公司调整产品结构，压缩了低端玻汾的产量，提高了高档产品的销售收入占比；另一方面老白汾产品06 年7 月份价格的上调也提升了公司产品的盈利能力，并且产品价格的上调还将反应在公司07 年上半年销售收入和利润的增长上。06 年底公司提高了高档产品青花瓷汾酒的出厂价格，并且计划07 年重点推广，如果该产品销售能有一定幅度的增长，将大大提高公司盈利水平。同时我们看到，受到消费税下降的影响，公司主营业务利润率达到了55.26%，比2005 年提升了4.43 个百分点，公司产品盈利能力大幅上升。
配制酒四季度销售大增，毛利率同比上升9.5 个百分点。06 年下半年公司加大了配制酒（主要是竹叶青）的营销力度，四季度配制酒销售收入达到4286 万元，与前三季度销售总收入基本持平，销售收入同比增长了77.14%，销售毛利率达到68.47%，同比上升9.5 个百分点，也高于我们预期7 个百分点。公司已经将竹叶青的运作作为07、08 年的重点之一，在07 年前两个月同比大幅增长超过120%的情况下，我们对此十分乐观，预计07 年竹叶青销售收入增长超过80%，并且预期产品均价可能进一步上升。
营销力度加大。06 年公司开始加大营销费用投入，营业费用达到2.13 亿元，同比增长了34%，超过我们预期。公司计划07 年公司大力拓展青花瓷汾酒和竹叶青，销售费力度将进一步增加。我们将持续跟踪公司销售变化，我们乐观预期公司的销售费用增加将带来更高的销售收入和利润增长。
费用率和所得税率下降。尽管公司营销费用上升但是营业费用率却同比下降了0.84 个百分点，管理费用率下降了1.78 个百分点，预期随着收入的增长费用率还将继续下降，同时公司的实际所得税税率也下降了2.6 个百分点。
维持“买入”的投资评级。我们对于公司07、08 年的产品销售量和销售收入的增长持乐观态度，并且乐观预计公司产品结构继续高档化，平均价格可能继续上调，从而使得公司产品盈利能力继续上升。不考虑税收政策变化，我们维持对于公司2007 年、2008 年每股收益0.93 元、1.25 元的业绩预测不变，维持公司“买入”的投资评级。