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金风科技研究报告:国信证券-金风科技-002202-风机龙头未来仍将高成长-180820

股票名称: 金风科技 股票代码: 002202分享时间:2018-08-21 10:16:29
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 方重寅
研报出处: 国信证券 研报页数: 39 页 推荐评级: 买入
研报大小: 1,940 KB 分享者: ra****o 我要报错
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【研究报告内容摘要】

  风电从替补能源向替代能源升级,平价时代装机潜力巨大
  十三五规划时已定调风电等可再生能源未来将从替补能源转向替代能源。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2021年起我国新增风电项目将进入平价上网时代,届时风电作为平价电力,将依托"低碳、绿色"的宏观政策支持,和具有投资吸引力的成本优势,迎来装机需求的加速提升,预计平价后年新增装机将较2017年翻番,并保持稳定增长。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
  获益于限电改善和电价调整节点临近,2018-2020年风电装机可期
  2016年来限电持续改善,运营商投资收益率逐渐修复,部分限电地区重启新增装机。国内已核准未并网储备项目池超过90GW,其中超过2/3需要在2019年底前开工。预计可再生能源配额制将在年内出台,在强制消纳配额的大力保障下,预计18-20年风电吊装市场将复制2013-2015年的上升周期势态。
  度电成本最优风电开发整体方案积极拥抱竞争赛道切换
  公司潜心二十年为客户打造集前期风资源测评、工程建设、设备销售到后期的项目运维和功率提升的全生命在周期整体解决方案,以客户为本、度电成本领先作为企业经营和打造竞争优势的核心目标。随着开发核准市场政策向企业实力和度电成本倾斜后,公司将在占有率和产品定价上持续获益。
  风险提示
  第一,如果中国宏观经济增长大幅趋缓,将导致行业新增装机不达预期;
  第二,如果近期信贷市场极度紧缩,将导致新增装机建设暂时放缓;
  第三,如果电网建设严重滞后于电源发展,弃风限电重新恶化,影响风电全行业景气度。
  第四,公司自营风电场建设进度不达预期,将导致业绩增速下降。
  公司合理估值在21.9元~25.4元
  通过公司自由现金流折现估值分析,我们认为:公司每股合理价值在21.9元~25.4元,对应18年预期收益动态市盈率分别为20.6倍和23.9倍,相对于公司目前股价溢价82%~111%,估值极具吸引力,建议"买入"。
  投资摘要
  估值与投资建议
  预计公司风机对外销售容量未来三年取得保持高速增长,并且加大自营风电场和其他优质运营类资产的投资力度,目前股价(12.02元)对应动态市盈率分别是11.6x/8.6x/6.4x。根据我们绝对估值公司合理价值为21.9~25.4元/股,目前股价为12.02元,安全边际较高。由于我们预期公司的风机销售业务将获益于行业向上周期的景气度改善,同时自营风电场扩张的利润确定性较强,公司业绩增长确定性较强,我们给予买入的评级。
  核心假设或逻辑
  (1)业务量假设:18/19/20年的公司风机对外销售容量的同比增长率分别为:22%/66%/18%,风机销售均价在18/19/20年同比下降5%/16%/1%;风机毛利率预计为22%/20%/21%(2)公司自营风电场权益装机容量18/19/20年底预计达到5.2GW/6.9GW/8.9GW,同比增长34%/33%/29%;(3)公司销售费用和管理费用在18-20年得到有效控制;公司股权投资、水务运营等业务持续带来良好投资回报。
  与市场预期的差异之处
  市场认为公司短期业绩高度敏感于国内风机市场投标价格的变动,同时担心公司成本受原材料价格高企的客观事实而无法得到优化。国内风电投标均价反映的是全部厂商的投标价格,公司作为行业龙头企业,当前投标均价已经超过行业均价的波动区间,行业投标均价目前为3200-3300元/千瓦,根据公开信息和公司指引,公司主流产品的投标均价维持在3300-3500之间。2018年公司大量新机型进入量产,预计规模达到一定水平后,供应链将形成可观规模效应,2018年下半年至2019年公司各机型的生产成本将显著下降,以应对19年以后销售均价大幅下降的情况。
  市场认为公司主要利润风机制造利润高度依赖,其他业绩占比有限。根据公司指引和我们的预测,2018年公司风力发电利润有望占比40%以上,同时风电EPC、运维、风电零部件销售,水处理、股权投资等业务也将发力;预计18-20年这三年内,风机制造利润占比均不超过50%,公司整体业绩稳定增长的确定性较强。
  市场认为风机制造行业第二、第三名竞争对手的市场份额提升,会挑战龙头企业的地位。实际上行业第二第三占有率的提升,恰恰反映了行业集中度的加强。金风科技作为龙头企业,市占率在过去几年也快速提高。从公司披露的招标市场情况来看,公司招标中标率今年以来阶段性地接近35%,相比公司的历史业绩(2016-2017年吊装市占率为26-28%之间),已有显著提升。截至2018年1季度末,公司已经积累超过16.7GW的外部订单,吊装市占率的提升和龙头优势地位将在未来逐步体现。
  2017年底公司在国内已核准未建设的风电项目容量高达2.78GW,上述项目会在2019年底尽快建设并网,公司指引2018年新增并网1.3GW,我们预计剩下1.5GW将在2019年完成并网,同时2018年新核准项目也将有小部分在2019年并网,2019年合计新增并网容量1.7GW,切实增厚业绩,提高股东回报。
  股价变化的催化因素
  我们认为如果公司风机制造业务降成本的工作进展顺利,2019年毛利率恢复到22%以上,将消除市场对风机业务盈利能力和业绩成长性的担忧,提升相关板块的估值水平。
  核心假设或逻辑的主要风险
  第一,如果中国宏观经济增长大幅趋缓,将导致中期的行业新增装机不能达到预期;
  第二,如果信贷市场极度紧缩,将导致新增装机建设暂时放缓;
  第三,如果电网建设严重滞后于电源发展需求,将导致弃风限电重新恶化,影响全行业的景气度;
  第四,公司自营风电场建设进度不达预期,将导致业绩增速下降。
  

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