在上证跌破3000  点之后，市场就有诸多声音认为估值便宜可以买，然而周五（17日），几个主要指数均创下了15  年以来的新低。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】关于市场估值的分析似乎陷入了一种困境：很低了但还能更低。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）事实上，在11  年也出现过A  股估值屡创新低的情况：先后跌破了08  年甚至05  年的估值低点。那么，怎么看当前市场的估值结构以及估值的主导因素？
        估值进入历史低位区间，但并不意味着立刻就能均值回归。估值能否向均值回归，核心要看三点：一是估值逻辑，A  股的估值逻辑在近两年已重构，主要来自制度、监管、海外资金等方面的引导；二是估值结构，小票相对估值低但绝对估值高，大票相对估值高但绝对估值低，行业层面低估品种以周期品为主，后文有进一步讨论。三是盈利趋势，估值反映的是盈利预期。目前宏观经济预期并不乐观，而A  股盈利趋势在一季度开始走弱，后市仍要面临盈利的考验。因此，较低的估值能提供一定安全边际，但不能作为见底的充分条件，这就是为何在11-12  年估值会屡创新低。
        从估值区间看：当前PE  和PB  的区间分布与2012  年相当。PE(TTM)在0-10、10-20、20-30、30-50  和50  倍以上的占比分别为5.6%、20.3%、19.7%、22.0%和24.5%。另外，2012  年到2013  年，估值整体略有下移，但变化并不大，原因在于P/E  的分子和分母同时缩小。PB  估值也有类似的情况。因此，当估值运行到一定低位，有可能要等新变量出现，比如盈利或流动性，才能出现趋势性的转变。
        总之，虽然我们并不建议过度悲观，毕竟基本面向下的预期已较多反映在价格中，但是历史上底部真正的企稳还在于盈利趋势（或流动性）有新的变化。
        从行业的PB-ROE  角度来看，当前估值较低且盈利较高的行业主要是大金融和周期行业。近两年受益于国内供给侧改革、环保限产以及全球经济的弱复苏，周期品价格明显上涨且行业的集中度也大幅提升，钢铁、煤炭和建材的盈利已达到历史高位，但估值一直处于历史较低水平。主要是出于对非市场化因素扰动以及宏观基本面向下的担忧，市场对周期行业持续超预期业绩并不太买单。但绝对低的PB  仍然有其安全边际存在。
        除了大金融周期品，以及医药等行业外，其余PB  分位较低的行业的盈利水平也较低。这可能也是当前市场对整体较低估值水平“视而不见”的重要原因。
        估值反映的是对未来盈利的预期，与价格一样受两个因素影响：分子的盈利增速与分母的贴现率。13  年以前估值走势与盈利增速基本一致，估值略提前，此时，盈利的波动幅度较大，是资产价格的决定因素。而到了13  年-15  年，利率的波动幅度提升，盈利波动幅度大幅降低，利率对资产价格的影响要更大些，这时，估值的走势与国债收益率倒数的走势相关性很高。往前看，随着需求端走弱，利率有向下趋势，但在当前外部加息叠加内部去杠杆的环境，仍较难看到利率大幅向下。这时，资产价格和估值的主导因素重新回到盈利层面。
        这也是为什么我们从相对业绩变化的角度，提出后续的行情更有利于以创业板指为代表的成长板块。
        风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。