受人民币汇率波动及内部效率损失所影响,舜宇光学上半年利润率疲软,再加上外汇亏损,致使其1H18业绩令市场大失所望。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】下半年公司将努力提升其效率以实现毛利率环比增长(我们预计今年全年毛利率仍将录得轻微同比跌幅),下半年三摄像头(如Mate20)出货量提升也将有助于毛利率改善。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)舜宇光学长期的技术升级路径仍然清晰,其他增长驱动力还包括手机镜头的强劲势头以及新增的车载摄像头模组。目前我们看到下半年最大的不确定因素为外汇汇率。我们基于下修后的盈利预测下调目标价至108港元。维持"买入"评级。
1H18混合平均售价低于预期。受惠于像素组合优化,舜宇光学手机镜头的平均售价于2018年上半年录得双位数增幅,尽管如此其光学零件业务混合平均售价还是从1H17的人民币6.1元降至1H18的人民币5.8元。这主要是由球面镜片及其他镜头平均售价下跌所致。1H18智能手机摄像头创新性应用雷声大雨点小,上半年三摄像头及3D感测摄像头实际应用于智能手机上的数量很少。因此,1H18手机摄像模组混合平均售价轻微下滑(同比下降1.6%)。
内部因素及外部因素使利润率受压。1H18光电产品(摄像模组)毛利率为9.4%,低于预期,同比下滑3.3个百分点。这主要是由于1)外部因素如人民币贬值(CMOS传感器以美元购入)及创新性应用较少;2)外部因素即受公司生产线调整及结构改革造成公司在调整过程中出现效率损失;以及新生产基地尚未得到完全使用。其中内部因素的影响较外部因素更大。光学零件毛利率同样也下降1.7个百分点至42.0%,这主要受车载镜头利润率下滑所影响(今年1月至4月期间人民币升值所致)。手机镜头毛利率则实际录得同比增长。
随着三摄像头及手机镜头出货量增长,2H18利润率将提升。我们预计公司毛利率将逐渐从1H18的19.4%回升至2018年全年的20.7%,主要受效率改善以及平均售价更高(约为40美元)的三摄像头出货量提升所推动。华为Mate 20将采用三摄像头而舜宇光学将成为其主要供应商之一。OPPO也正在考虑跟随三摄像头的趋势。此外,手机镜头增长势头强劲,公司将今年手机镜头出货量同比增幅的指引从30-35%上调至45-50%。
人民币2亿元的汇兑亏损,下调目标股价至108港元。1H18人民币贬值带来人民币2亿元的汇兑亏损(公司于今年一月发行美元债券)。我们对智能手机摄像头产业(双摄像头模组、MOB/MOC模组、3D感测摄像头、三摄像头)技术升级周期持乐观态度,但鉴于利润率逊于预期及考虑到外汇亏损,我们将2018年/2019年净利润的预测分别下修22.7%/28.8%。我们根据修订后的盈利预测,以及上修后的资本开支(今年全年26亿元人民币),基于二阶段DCF估值模型将目标股价下调至108港元,隐含2018年/2019年预测市盈率为33.7倍/25.0倍,有18%的上升空间。维持"买入"评级。