◆FILA 带动业绩超市场一致预期
公司1H18 营收105.5 亿元,同比增长44.1%,大幅超出市场预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中子品牌(以FILA 为主)/安踏主品牌分别在1H18 零售流水取得85%-90%/高双位数增幅,FILA 收入占比提升至接近40%,展现较强的驱动实力。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)毛利率整体提升3.7ppt 至54.3%,主要由于1)直营板块(安踏电商+FILA)占比提升;2)成本管控措施得当。该等效益部分抵消于广告费用率提升(+2.4ppt,1H17无COC 赞助费用),汇兑损失,税率提升(+1.2ppt,新品牌亏损并表)等不利盈利因素。使得归母净利润同比增长34.0%至19.44 亿元,中期EPS 0.72元。截止本期末,安踏/FILA 品牌门店数分别为9650/1248 家。
◆FILA 展望积极,提升整体收入预测
FILA 高增长状态具备延续实力,提升公司整体成长性。自4Q17 以来,其品牌流水保持80%以上高增速。2Q18 则更进一步(90%-95%)。FILA 优质成长性来自于准确的品牌定位及有效的渠道扩张策略,展现出较我们此前预期更佳的成长前景:1)副线打开开店空间,预计18 年末门店数将达1400-1500 家;2)一场多店策略提升店效,FILA 主品牌及童装店效由17 年50+万/20 万提升至1H18 的60 万/30 万;3)渠道保持高度健康,库存周转天数由同期约140天下降至120+天,折扣率维持75%-80%高位;4)经营杠杆提升,FILA 于1H18 期内经营利润率首次超越安踏主品牌。叠加主品牌稳健的增长态势,我们将2018-2020 年收入增速预测提升至43.3%/31.0%/28.0%。
◆自由现金流状况不必过度担忧
期内公司自由现金流同比下降32.8%至12.2 亿元。我们认为该等变化不必过度负面解读。主要源自于期内营运资本变化,1H18 及1H17 营运资本(存货+AR-AP)变化分别为7.1 亿及-3.4 亿,此一项现金流变化差异约为10 亿。营运资本变化主要因为:1)期内直营门店扩张较快,库存增加;2)期内原材料波动较大,采购前置导致预付款增多;3)新并表品牌库销比较大。预计未来现金流状况将逐步恢复正常。
◆提升目标价至51.30 港元,维持“买入”评级
鉴于FILA 品牌展现出更为积极的成长性,我们提升2018-2020 年EPS 至1.55/2.04/2.65 元,提升基于DCF 目标价至51.30 港元,分别对应18/19 年29x/22xPE,维持“买入”评级。
◆风险提示:新品牌进展低于预期;行业竞争加剧;出现不利天气因素