投资要点
核心逻辑
一心堂在云南的扩张模式(前期集中开店,中期精细化管理,后期加密布局)在省外复制成功,成效初显逐步进入收获期,区域议价和盈利能力持续提升:其中四川、海南已进入加密阶段,广西、山西处于第二阶段,四川前台毛利率从16年20%多提升至目前的37%,海南、广西综合毛利率超过或接近40%,但除海南外其他区域净利率仍偏低,提升空间大。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司“持续扩张+规模效应+盈利改善”有望带来较大业绩弹性。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
市场分歧和我们的观点
市场认为一心堂18H1新开门店198家,较往年扩张速度减缓,下半年如果扩张加速,会降低全年净利润增速预期,我们的看法是:公司上半年开店速度放缓,一是因为优质收购标的PS偏高,二是因为去年四川新增291家门店,需要时间整合人员和商品结构,因此上半年是“消化期”,只有整合到位才能更长远发展。鉴于公司全年1000家的新开店计划(确保800家年底开成),下半年开店速度将加快,但根据战略规划,云南和川渝仍是主战场,这些地区早已具备规模效应,新开门店的盈利周期会明显缩短。所以总体来说,18年仍有望维持30%以上的利润增速。更重要的是,上半年开店速度减慢,利润增速35%,这是公司精细化管理能力的体现。
最新研究:
1、草根调研发现,成熟区域如云南和海南一心堂门店,品牌OTC占比较高,这是药店规模效应的表现之一。品牌OTC提价的利润一部分会留存在连锁药店,即品牌OTC给连锁药店的利润空间增加,带来单品毛利润的明显提升,预计随着川渝、广西等地规模不断扩大,公司整体盈利能力将不断提升。
2、进一步融资保证未来顺利扩张:公司适时采取可转债方式融资(证监会审核中),保证未来扩张顺利。公司近三年EBIT分别为4.1亿、4.5亿、6.0亿,利息保障倍数分别为10/12/11,整体维持较高水平。
3、工商联动,与广药合作不断加深增强综合实力:广药此前通过定增持有公司7.38%股权,4月公司与广药白云山设立合资公司进军广东零售药店领域;5月增加与白云山关联交易额度。在股权和业务上的深度合作、上下游联动将利于公司布局广东市场、增强综合竞争力。
4、借助爱康品牌优势进入体检行业,快速切入慢病管理和亚健康干预领域:1)公司可借助爱康的品牌优势延伸健康管理业务,实现信息和数据共享,向有慢病管理和亚健康干预需求的客户提供产品和服务。2)会员管理:目前公司有1500余万会员,销售占比80%,体检数据比会员数据更详细、全面,通过体检端的延伸,便于更精准的个性化用药需求分析,从而提升会员复购率和粘性。
盈利预测
基于以上长期逻辑,我们预计18年30%+净利润增速预期。公司高密度少区域的布局战略和自建为主的扩张模式价值将在业绩改善中得以体现,预计18-20年净利润分别为5.53亿、7.01亿、8.69亿,对应PE29/23/19倍, 维持"买入"评级。
风险提示
门店扩张速度和后期整合、盈利水平低于预期。