事件：中国联通公布2006 年报，2006 年实现主营业务收入804.8 亿元，同比增长5.7%；净利润36.4 亿元，同比增长28.1%；每股收益0.172 元，略超我们原先的预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2006 年度主营业务利润率为43.4%，较上年下降1.9 个百分点；三项费用率为32.2%，较上年下降4.0 个百分点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
点评：来自于CDMA 手机成本摊销的减少，是促使盈利增长的最主要原因。2006 年CDMA 手机成本摊销42.1 亿元，较上年减少17.4 亿元，占营业费用下降的101.2%，是净利润增长值的2.17 倍。但是“节流”也是双刃剑，抑制了C 网的表现，未来C 网的经营情况有待改善。2006 年，中国联通在与中国移动的竞争中继续落于下风。但是，目前中国联通与
中国移动单位用户市值的价差巨大，我们相信随着联通盈利水平的继续改善，目前这一巨大价差仍有不断缩小的空间与趋势。我们上调未来两年的盈利预测：2007、2008 年每股收益为0.206 元、0.237 元。考虑到公司经营状况仍处于不断改善的上升通道，3G 的启动与移动通信市场的不断增长将使公司长期受益，未来可能展开电信重组，我们维持“增持”的
投资评级。
“节流”是促使盈利增长略超预期的最主要原因。2006 年净利润36.4 亿元，较上年增长8.0 亿元，实现净利润增长28.1%的最主要原因是三项费用的下降。2006 年三项费用为258.8 亿元，较上年减少16.3 亿元，下降了5.9%，三项费用率32.2%，较上年下降了4.0 个百分点。与净利润增长28.1%形成对比的是主营业务收入仅增长5.7%，主营业务利润也仅增长1.3%。可以说“节流”是促使盈利增长的最主要原因。三项费用的下降主要依靠营业费用的下降，2006 年营业费用为177.0 亿元，较上年减少17.2 亿元，占三项费用下降值的105.5%，占净利润增长值的215%。“节流”基本都来自于CDMA 手机成本摊销的减少。2006 年公司继续加强营销成本管理，合理控制手机补贴成本，注重
提高代理费开支效益。2006 年CDMA 手机成本摊销42.1 亿元，较上年减少17.4 亿元，占营业费用下降的101.2%，是净利润增长值的2.17 倍。手机成本摊销余额由2005 年底的29.4 亿元降至2006 年底的21 亿元，后续手机待摊成本压力进一步减轻。可见2006 年CDMA 手机成本摊销的减少是公司管理费用降的最主要原因。
“节流”也是双刃剑，抑制了C 网的表现。2006 年C 网新增用户377.1 万户，较上年的新增用户491.0 万户，下降了23.2%。
G 网新增用户1080.1 万户，与上年的新增用户数持平。可见2006 年中加强营销成本管理，合理控制手机补贴成本影响到了C 网新增用户数的发展。
C 网的经营情况有待改善。2006 年C 网的MOU 值274.7，较上年下降0.79%，这一情况与目前资费下降、MOU 值上升的大趋势背道而驰。2006 年C 网的ARPU 值65.9，较上年下降12.25%，这一情况与中国移动ARPU 值稳定、中国联通G网ARPU 值小幅增长的情况也有较大差距。我们认为新增备选手机的匮乏，导致原有高端客户不断流失是造成这一情况的主要原因。未来C 网的经营情况有待改善。
中国联通2006 年的成绩单相对中国移动逊色不少。2006 年中国移动主营业务收入2953.6 亿元，较上年增长21.53%；净利润660.26 亿元，增长22.35%；MOU 值为381，增长13.73%；ARPU 值为90，与上年持平；ROE 为20.67%，较上年上升1.07 个百分点。中国联通在同中国移动的竞争中继续落于下风，2006 年的成绩单相对中国移动逊色不少。中国联通与中国移动单位用户市值的价差巨大。2006 年底，中国移动拥有移动用户3.01 亿户，中国联通拥有移动用户1.42亿户，中国移动的用户数是中国联通的2.1 倍。目前中国移动的总市值约为13000 亿元，中国联通的总市值约为1200 亿元，中国移动的总市值是中国联通的10.8 倍。就单个用户市值来看，中国移动的单用户市值是中国联通的5.1 倍。尽管
两者的ARPU 值有差距，两个企业的盈利水平有差距。但我们认为随着联通盈利水平的继续改善，目前这一巨大价差仍有不断缩小的空间与趋势。
上调未来两年盈利预测，维持“增持”的投资评级。我们上调未来两年的盈利预测：2007、2008 年每股收益为0.206 元、0.237 元。考虑到公司经营状况仍处于不断改善的上升通道，3G 的启动与移动通信市场的不断增长将使公司长期受益，未来可能展开电信重组，我们维持“增持”的投资评级