前言  
        家纺行业从2016年下半年开始回暖，天风纺服团队一直坚定看好家纺的复苏延续，2018年1季度家纺企业的财务数据及我们跟踪的二季度线下数据印证我们此前观点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2018年5月29日，我们发布了家纺优质企业-水星家纺的深度报告《全方位解答关于水星家纺的热点问题以及长期投资逻辑》，详细解答了市场上对于水星家纺和整个行业所关心的详细问题，得到了市场广泛关注。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们希望再通过本篇行业深度报告，为投资者梳理家纺行业的发展历程、复苏原因和行业格局，并在此重申我们认为行业具备长期增长逻辑。另外，我们希望通过目前行业竞争格局分析，和对家纺企业全方位的数据对比，为投资者梳理相关标的，首推水星家纺，同时推荐罗莱生活及富安娜。  
        家纺行业复苏的原因是什么？  
        我们认为家纺行业此轮复苏与地产后周期的关联性并不高，主要还是来自于经济回暖和终端消费升级。从需求端来看，在消费升级背景下，消费者消费习惯和偏好发生转变，对于产品的质量和品牌要求提升。加之宏观环境回暖，终端零售消费需求复苏，驱动行业回暖。  
        从供给端来看，一方面，前期跑马圈地式扩张所带来的库存已经基本出清，后期家纺企业纷纷轻装上阵。另一方面，由于前期运营和原材料成本的提升使小品牌和杂牌无力承担，逐渐退出市场，龙头企业受益于行业集中度提升，销售表现佳于行业整体。另外，伴随消费升级，新品类如羽绒被、乳胶枕等附加值较高的高端功能型家纺产品进入市场，有利于提升销售规模和利润水平，使行业得以回暖和持续发展。渠道方面，在低线城市消费升级趋势下，龙头企业线下渠道继续扩张并向低线城市下沉，线上电商不断发力，成为业绩增长重要驱动力。  
        我们认为在消费升级，产品、渠道结构不断优化以及行业集中度持续提升下，行业具备长期增长逻辑，龙头品牌受益高增长。主要原因系：1）消费升级背景下，消费者品牌意识不断增强，消费习惯实现从杂牌向品牌产品的过渡，使行业集中度提升，龙头受益集中度持续提升；2）产品结构升级，消费偏好由中低端产品向具备更高附加值的中高端产品转变，利好龙头企业进一步提高销售规模及利润空间；3）基于我国过去低频更换床品的特征，年轻一代消费群体家纺产品更换频次提高，日常更换需求持续提升利于提高家纺销售规模；4）线上电商渠道的高速发展和根据低线城市消费升级布局渠道下沉战略，龙头公司市场集中度稳步提升，利好行业稳健增长。  
        我们通过借鉴分析调味品和乳制品行业的成长路径，同样验证了家纺行业在这四大因素驱动下同样具备长期增长逻辑。以调味品行业为例，在消费升级阶段，消费者的品牌意识觉醒，开始选择拥有优质品牌背书的产品；在2005-2012年间，中高端产品占比不断提升，功能性产品进入市场，比如饺子醋、铁强化酱油等，产品结构得到升级；同时，随着产品品类丰富，消费者的消费频次不断提升，促进行业增长。在此趋势下龙头企业逐步布局低线城市，收割市场份额，行业集中度提升，由此出现海天味业等龙头品牌。从乳制品行业来看，在三聚氰胺事件之后，消费者食品安全意识增强，优质品牌价值显现；其次，产品品类不断丰富，结构逐步向中高端产品升级，如酸奶、发酵乳等产品，消费频次不断升高，行业规模不断扩大；伴随低线城市消费升级，龙头企业进行渠道下沉，抢占市场份额，提升品牌集中度，出现了伊利蒙牛等龙头企业。总览两个行业的发展历程，皆与家纺行业的发展路径相似，所以我们认为家纺行业也具备同样的长期增长逻辑。  
        家纺行业竞争格局如何？能否诞生行业巨头？  
        我国正处于家纺品牌培育和行业整合阶段，市场内品牌众多，龙头企业都具有各自优势领域，目前全国性巨头尚未产生，但我们认为国内特有的家文化将诞生行业巨头。  
        （1）家纺产品在服装家纺子行业中属于高标准化的产品，与时尚属性偏强的服装相比个性化较弱，消费者更加看重产品的功能性，由此不会出现由于设计不符合消费者需求导致销售乏力和产品过时所导致的库存积压问题。
        （2）家纺行业目前集中度仍旧较低，市占率前三的龙头企业（罗莱、富安娜、水星）市占率合计仅约5.6%，随着行业进一步洗牌，竞争环境优化，集中度存在很大的提升空间。同时，家纺产品结构也在不断向中高端升级，品类不断丰富，功能型健康型、客单价较高的新兴产品在市场上的接受度越来越高，消费者的消费频次以及品牌概念也在逐步提升，有利于龙头品牌受益于集中度提升，进一步扩大销售规模。
        （3）我们认为在消费升级背景下，线下低线城市具备更大市场空间，优质家纺企业在渠道下沉的过程中将持续扩展渠道规模，覆盖空白区域抓住这一机遇迅速提升市占率。从线上渠道来看，我们认为电商行业已经开始从流量市场转变为存量市场，马太效应下头部品牌的竞争优势愈发明显，家纺龙头企业在线上渠道的集中度也得到稳步提升，营收占比逐渐提高，未来将持续发力。由此在未来消费升级及行业集中度提升等利好因素下，加上龙头企业在产品端配合新消费趋势不断改进，渠道端进一步下沉以及电商持续发力，拓展覆盖至空白区域，龙头企业规模优势将愈加凸显，全国性品牌影响力逐步提升，有望诞生巨头。
        推荐标的：水星家纺、罗莱生活、富安娜
        水星家纺：5大角度分析为何看好水星：1）产品：定位中端，具有"高性价比+品类多样+风格大众化+爆款单品"特点，更适合电商和低线城市销售，能够覆盖更广消费群，在低线城市消费升级背景下其全国性品牌影响力有望进一步增强；2）线上：电商运营能力强，具备马太效应。预计二季度线上收入增速放缓至10%以内，原因系去年上半年基数较高，加上线上受到4月低价处理去年双十一库存、拼多多等新低价平台冲击以及阿里618活动促销力度加强所致，线上收入增速阶段性放缓。但去年三季度开始基数变低，我们认为6月及三四季度线上销售有望回升，全年增速有望维持在20-25%。另外，虽然中短期拼多多等新兴平台对线上造成挤压，但公司积极应对布局小平台，长期来看我们认为小平台更像是公司潜在客户孵化器，有望通过小平台培育更多消费群；3）线下：具备规模优势及低线城市先发优势，符合行业渠道下沉和消费升级逻辑，其他企业短期内渠道下沉布局难度较大。公司将继续挖掘线下渠道，一四线城市纵向拓展进一步扩大覆盖面，二三线横向扩展增加门店覆盖密度，不断抢占市场份额。另外，线上消费者主要分布在一线城市，与线下形成良好补充，看好未来线上线下齐发力带来的持续业绩增长空间；4)经销商：采用二级代理更适合做渠道下沉，加盟商管理能力较强，对于每10-12个门店配备一名督导人员，便于掌握终端销售并作出相应经营调整及改善；5）一年两次现场订货会，主要是新一季新品发布和产品推广。线上2-3次小型订货会，是补货和调整产品结构。营收账款水平较低，渠道库存占营收比重呈现下降态势，我们认为公司并没有出现向加盟商压货的情况。
        预计2018-2020年净利润增速分别为22%、20%、18%，每股收益为1.18、1.42、1.68（1.26、1.62、2.03）。我们认为家纺是标准化程度较高产业，行业属性易诞生稳定性强的大龙头，家纺龙头估值有望突破25倍，给予公司2018年30倍市盈率，对应3-6个月目标价为35.40元。
        罗莱生活：家纺行业龙头，差异化渠道促未来内生增长动力强劲，潜力巨大。
        公司产品定位中高端，市占率常年保持第一。线上建立电商品牌LOVO定位中端，线下定位中高端人群，差异化渠道有效覆盖了不同客户群体，减少线上线下冲突和对品牌形象影响。1）线上渠道：2017年线上营收超10亿元，增速40%以上；我们认为未来线上LOVO品牌有望继续引领销售，成为公司收入增长重要驱动力；2）线下渠道：线下门店共2663家，全年净开店221家，线下收入增速在20%左右。我们认为"大家纺小家居"的战略转型为公司家纺主业带来良好的引流效果，促终端连单率和客单价提升；同时随着公司渠道下沉，配合低线城市的消费升级带来的需求提升，公司内生增长动力仍然强劲。
        风险提示：行业需求复苏不及预期，渠道布局不及预期，库存风险等。