上半年债市复盘：利率在纠结中前行，信用在风险中彷徨    
        在货币政策边际放松作用下，2-4月利率债走出一波牛陡行情，10Y国债最低下至3.5%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】但事后看，标志性的418降准并未成为债券进一步牛市的"发令枪"，反而成为多头落袋为安的信号灯。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）以418为分界线，利率债迈入纠结的震荡市，资产价格波动率显著放大，背后是投资者对短端经济韧性、货币政策空间、中美汇率的担心。随着时间推移，市场对结构性去杠杆、表外清理、信用风险上升、贸易战发酵四大逻辑逐步消化，形成经济增速中期放缓的一致预期。在一致预期作用下，交易盘稳步加仓利率债，5月广义基金增持政金债817亿元。另一方面，受融资渠道收紧、盈利增速回落、再融资压力增大、资金链紧张等影响，从4月开始信用违约事件愈演愈烈，截至6月初，2018年至今已有20只债券违约，涉及13家发行主体，违约债券余额逾200亿元。市场恐慌情绪逐渐传导至一级发行市场，信用债发行持续冷清，发行量大幅下降，发行利率上升，投资者对信用债尤其是过度依赖负债、现金流差的民企所发债券持谨慎态度，认购情绪低落。  
        下半年债市展望：利率与信用的两重天    
        信用收紧叠加盈利回落，构成下半年经济增速放缓的主逻辑。1）银行信用收紧仍然是下半年的一大趋势。根据银保监会"银行表外非标8万亿，三年压缩整改完成"的监管定调估算，每月非标融资收缩力度应在2000亿以上。2018年5月非标融资大降2400余亿元，按监管角度而言是较为合意的，并不算特别超预期的下降。这也意味着在没有看到政策信号出现方向上改变的情况下，非标融资快速收缩、信用环境偏紧仍是大的趋势。2）企业盈利增速也将看到收敛放缓的过程。汇总A、H、N股龙头的盈利预测数据，可以得知2018年"中国500"非金融股业绩增速将有所下移，营收增速将下移至15.9%（2017年增速18.9%），归母净利润增速将下移至26.9%*（34.3%）。3）贸易战的或有风险也可能在下半年释放。贸易争端在方向上会压低中国的净出口，分歧主要在影响什么时候释放、以及幅度有多大等问题上。下半年贸易战风险的发酵也会压低中国贸易顺差，抚平经济增速。  
        货币政策边际转松，下半年流动性环境好于上半年。我们认为，下半年货币政策应有进一步宽松空间：一则，在MPA、资管新规有序落地背景下，通过紧货币实现去杠杆的必要性降低，货币政策空间加大。二则，在去杠杆背景下，商业银行负债资金来源更倚重央行，货币政策需配合流动性的合理扩张。三则，今年政府债券发行节奏偏慢，2018年全年政府债券供给总量为6.93万亿，截至6月初完成年度额度计划的28%，进度慢于往年，这意味着下半年银行间市场将面临更大的供给压力。我们认为，为了保持银行流动性的合理增长与利率市场的稳定，央行有放宽货币的内生需求。货币边际趋松通过什么手段实现？MLF和降准都是可选项，需结合多目标的动态变化判断。可以预计的是，差别化动态准备金调整制度、MLF等工具的定向倾斜、信贷政策的定向倾斜、拨备覆盖率的定向倾斜等工具可以期待。
        严监管迈入制度规范化时代。可以看到，上半年资管新规、流动性新规、大额风险暴露管理办法正式版纷纷出台，均延后了过渡期，这证明了监管层更加强调监管实际。但过渡期的延长本意是为了使监管更好的落地，防止"防风险产生的风险"，并非"严监管边际转向"。我们倾向于认为，下半年监管将从"运动式监管"迈入制度规范化时代，从边际方向看，下半年监管仍将维持偏紧态势。
        信用利差或将进一步走阔。企业主要依靠内生增长和外部融资还债，然而：1）企业部门整体面临盈利逐步收敛的压力，2018年企业部门盈利增速将有所放缓；2）在结构性去杠杆、表外清理、房住不炒等大政方针指导下，下半年信用环境仍将维持偏紧格局；3）下半年信用债到期量亦不低，8-9月是年内信用债到期小高峰，信用债到期量在5000亿元/月左右，城投债到期量在1200亿元/月左右。综上，下半年整体信用风险不容小觑，信用利差或进一步上行。
        投资建议：我们认为下半年债市将呈现利率与信用的分化，无风险利率在信用环境收紧、企业盈利放缓等中期逻辑影响下阶梯向下，而信用溢价则很可能在目前的基础上进一步上行。下半年财政政策边际紧，货币政策边际松，监管层会更多依靠结构性政策工具对信用环境进行托底。利率与信用的二重天本质上是经济中长期风险在债券市场中的再定价--以往利率债和信用债总是同向波动，信用利差更多反映流动性风险溢价，市场对信用评估不足。在大分化的时代下，风险因子终将被合理定价，国内债市进一步向海外成熟市场迈进和靠拢。
        风险提示
        1）周期企业投资修复超预期，完美对冲房地产与基建投资的滑落；2）消费升级对社零增速的贡献较大，至消费增速超预期；3）外围经济表现超预期，外贸继续为经济增长贡献强动力；4）美国经济表现超预期，加息节奏加快，对我国货币政策形成掣肘；5）猪肉价格三四季度发生反弹，致通胀长预期；6）贸易战风险大幅上行，为中美两国带来输入性通胀风险。