投资要点
        自2月初以来，银行板块出现了较大幅度的调整，比高点下跌超  20%，绝大多数银行股都处于破净状态。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】一方面，金融强监管和去杠杆背景下，银行负债端利率大幅上升，对银行净息差构成压力。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）另一方面，中美贸易战及国内政策偏紧，使经济重新出现一定的下行风险，信用债违约也有所增长，市场对银行资产质量能否改善有所担忧。
        银行股真的就那么不堪吗？我们认为，市场可能过分夸大了短期的政策面和情绪面的负面影响，而忽视了中长期决定银行的积极因素，考虑到处于历史底部的估值，银行股无疑具备极高的安全边际，进可攻退可守的配置型价值凸显。
        净息差短期受金融监管压制
        银行是一门资金融通的生意，支付一定的利息获得存款资金，再以更高的利率贷出去，那么存贷利差就成为了影响银行业绩的最为关键的变量。
        决定净息差的根本驱动是什么呢？长期来看，本质驱动是经济周期的变迁，短期的影响因子则是政策的变化。当经济需求强劲时，贷款需求会上升，这会推升银行贷款的利率，即使央行往往采取逆周期的紧缩政策，也无法改变净息差持续攀升的结果。
        在  2004  年至  2008  年的经济景气大周期中，中国经济持续超高增长，虽然央行不断上调存款准备金率并加息，但仍无法改变银行净息差迅猛上升的事实。
        相反，当经济持续下行时，贷款需求会减弱，导致贷款利率快速下行，即使央行时不时采取宽松的措施，也很难阻止净息差的下降。在  2012  年至  2015  年的经济下行周期中，银行净息差持续下降。
        实际上，2016  年以来，供给侧改革的推进和外需的不断走强，使得中国经济止住了下滑势头，驱动银行净息差下行的中长期经济因子已经大为缓和，但我们为什么没有看到净息差的迅速逆转呢？除了存在一定的滞后外，根本原因在于2016  年四季度开始的金融严监管和金融去杠杆，使银行的负债成本短期大幅上升，而且也引发了银行的分化。
        从国债利率的走势可以比较清晰的看出，资金成本的上升非常迅速。10  年期国债利率从  2016  年  10  月份的  2.65%，迅速上升至  2018  年  3  月的  4%附近。
        有趣的是，即便如此，2017  年商业银行净息差也仅下降了  12bp，情况明显好于2016年下降32bp，而且  2017  年二季度之后，商业银行净息差出现了小幅上升。由此可见，经济韧劲较好的中长期积极因素，整体上能够抵消金融强监管带来的负面影响。
        与其说严监管压制了银行的净息差，不如说它加剧了银行股的分化，因为不同负债结构的银行受严监管的冲击不一样。具备存款优势的四大行和招行，基本未受太大冲击，而负债端更多依赖同业资金的中小银行则生活较为拮据，比如平安银行、民生银行、华夏银行、兴业银行和交通银行  2017  年净息差下降都超过  30bp。
        未来或转为宽松去杠杆
        即便是短期压制在银行头上的偏紧政策，也并不是一成不变的。我们认为未来会转变为宽松去杠杆，继续大幅下调存款准备金率是大概率事件。
        过去两年，去杠杆取得了积极的成效。宏观杠杆率（债务/GDP）仅温和上升，杠杆结构得到了一定程度的优化：政府和企业部门的杠杆率有所下降，居民部门的杠杆率在上升。但也产生了一些问题，比如  2018  年以来债务违约明显增加，国有企业杠杆并未减少，主要都是民营企业在去杠杆。问题的症结在于，我们采取的是紧缩式的去杠杆。
        去杠杆的主要方式大致有四种：（1）直接削减债务+货币紧缩；（2）杠杆转移与优化；（3）货币放松+资产上涨；（4）超级通胀+货币贬值。从其他国家去杠杆的历史经验看，只有杠杆的转移，并伴随着货币放松和资产上涨的模式是成功而可持续的，2008  年金融危机后的美国是典型的案例。
        所以，如果要保证去杠杆的可持续性，货币政策需要边际放松，股市也需要繁荣。我们认为，未来会大幅降准，金融监管的节奏可能也会放缓，这会缓解银行的负债端成本，有利于净息差（尤其是中小银行）的逐步回升。
        目前金融监管的一个重要方向是，约束透明度低的银行表外业务发展，让它们逐步回归表内。而降准就是放松表内的举措，相当于开了门欢迎表外业务回归。
        回到源头，当初银行之所以大力发展表外影子业务，很大程度上就是由于表内的存款准备金率太高，大大抑制了表内的活力，银行被“逼良为娼”了。上世纪  60-70  年代美国银行的一系列表外创新，也是由于美国当时的存款准备金率高于欧洲。如今，监管层要让表外回归表内，但是却不打开“从良”的大门，那就有点拒人千里之外，而显得不近人情了。当我们堵住了后门、偏门之后，要把大门打开，这样整个金融去杠杆才能盘活，所以降准就成了必然之举。
        4  月份，央行已经降准  100bp，部分用于置换中期借贷便利（MLF），部分则释放了额外的流动性。6  月份，央行扩大了  MLF  的担保品范围，为以后的总量或结构性放松做好了准备。
        风险提示：
        经济大幅下行，政策超预期收紧