医药流通行业短期受多重因素影响增速放缓，长期龙头企业集中度提升
        医药流通行业受1）两票制影响原有调拨业务配送，短期造成配送业务量下降；2）执行药品新标伴随药品降价；3）医院二次议价进一步影响药价；4）药占比考核压缩药品规模且推动处方药外流，影响企业在医院的配送量；5）药品零加成导致医院盈利下降，导致流通企业应收账款周期拉长，垫资压力加大；6）利率上行加大企业融资成本，财务费用上升。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】六大因素影响行业增速，上市公司营收同比下降1.25  个百分点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）长期看各因素倒逼行业加速整合，龙头有望受益集中度提升。
        借鉴行业历史论估值：当前行业估值19  倍为近五年低点，接近2004  年行业恶性竞争时期（PE  仅18  倍）的估值水平，具估值提升空间
        2002-2005  年我国医药流通行业曾经历一轮恶性竞争，行业景气度暗淡。典型代表公司国药股份的毛利率从2002  年的10.58%下降到2005  年的8.19%，净利率同比增速低至6.06%，PE  从2002  年末的81  倍一路下降至2006  年初的18  倍。2005-2007年随着行业整合和经营效率提升，医药流通行业景气度逐步复苏，从而国药股份PE  从2006  年初最低点逐步提升。分析过去5  年医药流通板块的历史估值，当前估值仅约19  倍，接近2004  年极度萧条时期的历史估值，为近五年的低点，我们认为医药流通行业拐点将至，景气度正逐步回升，当前行业估值具备提升空间（近五年PE  均值27  倍）。
        多维度分析论行业：利空因素集中2017  年下半年冲击行业，医药流通行业景气度正逐步复苏，2018  年下半年有望迎改善性拐点
        我们详尽梳理并跟踪两票制、药品招标、零加成、药占比、利率上升等多维影响因素：其中，2017  年底，59%省市已执行药品新标；2017  年下半年48%和55%省市分别集中推行两票制和取消零加成；市场利率于2017  年下半年达到全年高点（当前逐步下降）；2017  年底200  个试点城市公立医院药占比控制到30%。我们认为：各大负面因素影响主要在2017  年下半年集中冲击医药流通行业，行业于2017  年下半年形成业绩相对低点，于2018  年下半年有望迎来行业改善性拐点。
        差异化分析论公司：医药流通公司个体差异大，公司业绩拐点需区别对待
        各医药流通公司由于业务布局地域不同，导致其被招标降价、两票制、零加成等集中冲击的时点存在个体差异，且各公司融资结构的不同导致利率上行对其影响差异较大（贷款利率上升幅度小于发债利率和贴现利率）。本文对每家公司各大利空因素的影响程度分别进行详尽梳理，我们分析认为：国药控股（1099.HK）、上海医药（601607）等全国性龙头主要于2017  年下半年受到利空因素冲击最大，形成业绩同期相对低点，2018  年下半年有望逐步改善；区域性龙头业绩拐点差异较大。建议结合企业质地、现金流质量、业绩改善三大维度重点关注以下标的。中国医药（600056）：“工业+商业+贸易”三大板块联动发展形成协同效应，2018  年Q1  业绩同比增长29.22%，2018  年PE  约15  倍；九州通（600998），全国性布局民营流通企业，批发业务和消费品业务均值得期待，2018  年Q1  业绩同比增长19.20%，2018年PE  约26  倍。区域性龙头改善拐点差异较大，建议关注利空因素规避属性较强的柳州医药（603368）（广西地区药品招标降价不明显；公司以银行基准利率融资，受市场利率上行影响较小，2018  年Q1  业绩同比增长  35.27%，2018  年PE  约19  倍）。
        风险提示：药品降价幅度高于预期；市场利率波动风险；整合低于预期；医院应收账款周转过长；