报告摘要
美债收益率持续提升制约我国利率下行空间?
随着10年期美债收益率再次突破3%,引起市场关注。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】不少投资者认为,如果美债收益率持续提升,我国利率未来下降的空间将非常有限。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)我们认为这一观点从逻辑上很难站稳脚跟,因为它包含有三个重要的假设:美债收益率持续提升、中美利差存在下限,中美利差收窄导致人民币贬值进而迫使央行货币政策调整。
美债收益率会否持续提升?
4月以来美债收益率提升是自2016年下半年上涨的延续。美债收益率短期看联邦基金利率,长期看通胀与经济增长。由于下半年美联还有2-3次加息,原油价格的强势导致美国通胀下半年易上难下,以及美国经济在减税作用下继续复苏,我们认为这一轮美债收益率上升具有持续性。
从另外一个角度,我们利用IS-LM模型判断美国利率的变化趋势。投资增加、消费增加、政府支出减少,税收减少的情况下,IS曲线右移;美联储加息并缩表,回收流动性,资金供给减少,但融资需求增加,LM曲线左移;最终利率将从r1上升至r2。
中美利差下限是多少?
过去相当长的时间内,以10年期国债收益率为代表,中国利率持续高于美国的利率,而且中美利差基本在0.5%-2.0%区间波动,这背后有着深刻的逻辑:金融海啸后,美国量化宽松长期低利率;而我国货币政策一直稳健,利率处于正常水平。
长期内,中美利差存在多种可能。金融危机之前中美利差长期为负。中美利差在最近5年窄幅波动造成两国利差存在下限的错觉。事实上,中、美利率各自精彩,两者利差是综合结果。从更长历史经验和理论逻辑来看,中美利差并不存在下限。由于美国货币政策正常化,中美利差未来可能再次为负。
中美利差收窄与人民币兑美元走势。
中美利差收窄与人民币兑美元贬值之间并没有必然的关系,在很多时候中美利差收窄时,人民币兑美元仍然在升值;而中美利差扩大时,人民币兑美元则在贬值。背后的逻辑也很简单,汇率价格是一个极其复杂的结果,其影响因素非常多样,利率的变化仅仅是其中一个要素。
由于美债收益率未来可能持续提升,欧洲货币政策收紧进程低于预期,美国经济复苏持续等多重因素下美元指数在未来的表现或继续强势。而中国经济自身方面:无恶性通胀压力,经济增长韧性强,利率持续下降以及出口依旧高增长。央行对人民币汇率的态度是希望它双向波动,尽量打破单边预期;当前人民币兑美元状态正好处于这种状态因此央行干预的动机较少。综上,我们认为人民币兑美元下半年可能会承受一定的贬值压力,但是幅度可控,央行无需调整货币政策。
总结:无需过度关心美债收益率上升对我国利率的制约作用。
综上,美债收益率持续提升并不会制约我国利率下行的空间。虽然未来美债收益率可能持续提升,但是中美利差并不存在所谓的下限,未来再次为负也是正常现象。另外,中美利差收窄甚至为负并不必然导致人民币兑美元贬值。虽然我们判断人民币兑美元未来可能存在一定贬值压力,但是幅度可控,央行无需调整货币政策。因此,我们认为无需过度关心美债收益率持续上升的现象,其对我国利率下行并不会形成强有力的约束。
风险提示
美国经济复苏力度低于预期;
人民币贬值超预期。