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研究报告:中银国际-4月策略百家争鸣-180419

股票名称: 股票代码: 分享时间:2018-04-20 08:29:28
研报栏目: 投资策略 研报类型: (PDF) 研报作者: 兰晓飞
研报出处: 中银国际 研报页数: 12 页 推荐评级:
研报大小: 762 KB 分享者: can****ng 我要报错
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【研究报告内容摘要】

      ■市场的观点--国泰君安  
        均衡配穿越迷雾,待二季度花开(李少君、周隆刚)  
        经济与利率方向仍不明确,但悲观情绪逐渐修复。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】  
        四项疑虑抑制经济预期,后续悲观有望修复。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)3月官方制造业PMI51.5,高于预期。虽然1-2月经济数据表现尚可,但受到四方面影响因素,市场对于经济后续动能仍心存疑虑,一是短期投资、出口等数据的向好受到了春节"错位"效应的影响,二是投资数据结构上来看,走强更多的依靠地产投资同比大幅至9.9%所致,持续性存疑,三是宏微观数据背离,高炉开工率、6大发电集团日均耗煤量、钢材库存等数据表现较弱,四是2月金融数据偏弱,社融存量增速较上月回落0.1%至11.2%,人民币贷款也回落,增加了信贷收缩影响经济动能的担忧。短期来看,宏观经济尚不能确定明确方向,但近期黑色产业链价格的企稳回升、挖掘机销售数据、螺纹钢库存下降,春季复工需求延迟释放或对悲观预期修复起到促进作用。  
        流动性短期相对宽松,短期避险情绪有所升温。资金市场利率维持平稳,同业存单量增价跌,资金面维持宽松。美联储如期上调利率区间25BP到1.5-1.75%,中国央行3月22日上调7D逆回购利率5BP到2.55%,并未上调存贷款基准利率,更多体现为市场预期引导。年初债市一度为金融监管悲观预期所笼罩,从当前市场看,债市回归基本面驱动预期有所升温。短期来看市场快速下行或告一段落:一是基本面趋势尚未明确,二是资管新规获深改委审阅通过,后续推进利率低于预期可能性下降,三是中美贸易战市场理解趋于理性,但仍将持续扰动市场,四是资金面阶段性宽松已经兑现,10Y国债收益率由1月中3.98%下降到3月末3.74%,到达2017年下半年利率中枢上沿。除上诉因素反向演化外,阶段性形成货币紧缩程度不及信贷,进而形成类似"衰退性宽松"是利率超预期下行值得跟踪的主线,但短期利率方向性选择尚不明确。  
        后续需持续跟踪四大风险点:中美贸易战、Libor-OIS息差走阔、结构性去杠杆、叙利亚局势。1)海外股市对于中美贸易战反应敏感,对A股市场也形成扰动。美国今年11月中期选举,特朗普出于增加政治筹有动机继续打贸易保护牌;美国在4月3日公布301调查向下征税关税清单,而中国随后发布了对原产于美国部分进口商品加征关税的公告;博鳌论坛主旨演讲发布后,贸易战恐慌趋于缓解。2)作为美元流动性紧张程度表征的3个月Libor-OIS息差因Libor迅速攀升创金融危机后新高,市场关于"美元荒"的担忧升温。这一趋势或受到美联储加息、减税与积极财政政策增加融资压力、海外资金回流等因素的影响,若延续将增加新兴市场经济及资本流动压力。3)4月2日中央财经委员会第一次会议在顶层设计层面上首次提出"结构性去杠杆",并重点强调了"地方政府和企业特别是国有企业"领域,打好防范化解金融风险攻坚战将继续推进,在政策层面给经济和市场增加了不确定性。4)美国威胁将对叙利亚实施导弹制裁,叙利亚局势有趋于恶化可能。  
        均衡配置穿越迷雾,把握金融地产配置性时点。在悲观预期修复大格局下,市场整体仍将维持区间震荡以结构性行情为主。今年市场风格不会如2017年那么鲜明,但市场风险偏好将会提升一个层级,这是中国经济金融双出清曙光出现决定的。随着市场主导因素从外生逐渐转变为内生,而经济悲观预期修正驱动下,加上"贸易战"冲击之后周期金融修复进程显著滞后,周期回眸,金融再次进入配置区间。相对而言,从业绩稳定性以及市场预期对政策仍维持敏感角度看,我们更加看好消费与制造业中TMT阶段性表现。主题方面重点推荐海南三十年、5G、工业互联网、芯片国产化。
        信号相对匮乏,恐慌修复占据行情主导地位。  
        上证综指主要受海外因素冲击影响,现"孤岛"形态。2月6日主要受美国非农就业数据中1月平均时薪同比2.9%超预期,引致通胀上行带动加息进程加速预期,美股大跌并引发全球影响;3月22日特朗普签署对中国输美产品征收关税总统备忘录,中美贸易战担忧升温,市场大跌。经过两次海外因素主导的冲击,上证综指形成了2月9日-3月21日的"孤岛"形态。海外通胀风险(其后对应的是发达国家货币正常化进程的展开)以及中美贸易战预计仍将持续对市场产生抑制作用,极度乐观基调下,中美利益诉求得到合理表达与处置,从而形成新格局为全球经济注入新动能,全球经济复苏与货币正常化进程良性互动,开启全球经济再均衡基调上的大增长周期,极度悲观基调下,中美矛盾激化,贸易保护主义全面崛起,由此中断全球经济复苏进程,量化宽松或被迫重来。  
        躁动行情基调下,创业板关注度趋于提升。短期内市场驱动仍以传统的春季躁动逻辑为主:经济空窗期背景下的春季开工预期、开年金融数据积极预期、经济政策定调、跨年流动性趋于改善等因素。1月上证综指在金融地产带动下涨幅超过8%,而创业板仍维持区间震荡格局并未改变基本弱势。而在2月9日之后创业板率先启动,到3月12日上涨14.68%,同期上证综指上涨仅1.98%;或受学习效应(春节时点下跌中迟疑而错过可观反弹)影响,在3月26日-4月2日创业板上涨10%,而上证综指仅上涨0.33%。一是政策层面关于CDR、独角兽等动态使得市场产生政策对新兴经济转暖预期,二是前期上证综指与创业板分化,短期创业板价格阻力相对更小,短期内创业板的强劲表现使其市场关注度提升。综合来看,当前格局仍以交易博弈逻辑主导,行情性质更多是恐慌修复,后续需要更加强劲持续信息流才能形成更为稳定预期(超预期引致转折或在于:悲观盈利预期转向、产业支持性政策密集且具有明显方向性)。  
        风险偏好受抑制,海外资金是后续关注重点。受市场主线不明确而不确定性因素持续扰动影响,市场资金观望情绪较重。3月新增投资者数量周均值为35万人,处于2016年初以来均值34基本持平;截止4月10日wind测算普通股票型基金股票投资估算比例为88.3%,偏股混合型基金股票投资估算比例为82.4%,处于相对高位;两融交易额占A股成交额由1月26日11.46%持续下降到4月10日的8.74%;从沪深港通净买入额来看仍处于调整状态,为出现明显趋势;3月1日-4月11日产业资本净减持53.8亿元(更多相关数据跟踪请参考国君策略市场五维数据跟踪情况)。综合来看,当前存量博弈格局预计仍将延续,央行表示5月1日期将扩大互联互通每日额度,将沪股通及深股通每日额度分别调整为520亿元人民币,沪港通下的港股通及深港通下的港股通每日额度分别调整为420亿元人民币,加上6月份A股入MSCI新兴市场指数,海外资金市后续值得关注的重点。  
        市场轮动较快,资金逻辑或更偏于博弈。  
        贸易战恐慌担忧冲击下,市场并未实现完全修复。从一个月区间来看,市场主要经历了贸易战冲击,行情层面经历了"冲击前震荡调整-贸易战恐慌冲击-恐慌情绪修复"三个阶段。春节前市场冲击修复过程中,成长消费表现相对强势,而在开年行情中表现强势的金融则较为疲弱。在贸易战恐慌冲击中,市场整体受到影响,成长跌幅最大,而金融行业相对较小,而在随后的修复中,成长快速迅猛回升到冲击前位置,几乎未受到影响,而其他风格板块指数均出现了中枢的小幅下移。综合来看,市场在春节之后的机会更多是"跌出来"的,尽管出现了修复式上行,但均出现了中枢式下移的影响。  
        行业轮动速度较快,市场并未形成明确的主线。从行业4周当周区间涨幅以及整体涨幅变化来看,可以发现板块之间轮动较快,并未形成很明确的主线,这一点与自上而下主线模糊相印证。从市场情绪与交易角度理解,这表明市场预期层面并未有统一方向性选择,这对于基于配置逻辑的大资金而说是一种不友好的状态,短期之内市场中交易逻辑主导资金或更活跃,市场行情以博弈交易为主。考虑到前期金融地产、消费白马交易拥挤,当前这种情形如果持续时间较长存在着赚钱效应将会下降,且存量资金撤退的风险将会增加。  
        多维度排列行业估值-盈利-表现特征,8行业更多维度符合标准。我们选取PE百分位、PB百分位、盈利百分位、PB-PE百分位差、盈利-PE百分位差、区间涨跌幅、上涨家数/下跌家数几项进行排列,然后分别选择估值更低、盈利更高、百分位差更高、涨幅更高且广度更高各项前14个行业,最终在以上7项指标中有5项以上都位于选择行业名单中。最终我们可以得到符合以上标准的行业有8个:基础化工、建材、轻工制造、电力设备、商贸零售、医药、房地产、电子元器件。  
        均衡配置穿越迷雾,经济悲观预期修复与业绩披露是两大主线。  
        悲观情绪进一步下修有限,市场核心内容仍是消化不确定性冲击。市场短期或将围绕着美国经济过热担忧、贸易战担忧、经济预期过度悲观、金融监管加码超预期四个方面缓慢展开情绪修复进程,且市场驱动有望遵循外生转向内生次序展开。一是短期春季开工需求延后释放可能会对经济周期驱动力悲观情绪有修复作用,但考虑到进入5月之后南方进入雨季,这一效应偏短;二是随着博鳌主旨演讲发布,中美贸易分歧走向正式谈判概率大幅提升。后续市场情绪上修主要有两个重点,一是经济悲观预期的向上修正,二是随着上市公司业绩逐渐披露,相对表现较好的行业景气预期有望进一步上修,从结构上来看创业板业绩表现及稳定性是重点。短期经济以及流动性变化趋势仍存在不确定性,贸易战、海外流动性、结构性去杠杆、地缘政治紧张等风险因素仍将持续对市场产生扰动,这将对市场风险偏好的修复形成一定的抑制作用。  
        均衡配置穿越迷雾,把握金融地产增配好时点。综合来看,市场将整体仍保持区间震荡弹簧市状态,风格特征更可能呈现为跷跷板状态,配置格局由价值转向均衡配。前期金融地产调整是在基本面并未发生恶化情况下情绪驱动的,当前市场状态下,由于成长趋势性机会确认仍需时间,周期需求预期疲弱,加上产能释放预期升温,当前时点金融地产相对要比成长安全,比资源周期品确定性更强。均衡配置思路其他方面看,考虑到龙头交易拥挤和业绩超预期持续性问题,相对更看好二线消费,周期主要看龙头业绩超预期右侧机会,成长股中仍需高度重视有基本面支撑的制造业中的TMT,从国际地缘政治风险来看,黄金、石油相关板块机会值得关注。标的配置方面,在不确定抑制市场风险偏好的基本条件下,交易层面偏重高流动性、低估值水平标的,基本面上应重偏国内市场服务业(受贸易战影响较低,中期盈利层面受影响相对较小)。(万得)  

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