􀁺  投资评级与估值。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】  预计09-11  年EPS  分别为0.638  元、0.854  元和1.039  元，分别同比增长10.4%、33.9%和21.6%，09-11  年PE  分别为25.8、19.3  和15.9倍，1-9  月股价仅上涨6%，落后大盘62  个百分点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）下半年业绩将扭转下滑局面，盈利拐点出现，有点类似年初的山西汾酒，6  个月目标价23  元，对应10PE27倍，股价上涨空间40%，建议积极增持。
􀁺  关键假设点。09-11  年承德露露销量（含刚推出的“露露”核桃露）分别为21.5  万吨、25.0  万吨和27.3  万吨，同比增速分别为-7.7%、16.3%和9.2%，马口铁价格下跌和产品稳步小幅提价后，毛利率分别为29.5%、30.2%、30.6%。
􀁺  有别于大众的认识。（1）营销改革将使公司销售在明年发力。公司上半年进行了大规模的营销改革，包括向经销商收取保证金（年底返还），以防止市场窜货和倒挂销售等现象。我们认为，营销改革下半年将初现成效，明年公司销售将全面获得收获。（2）原料成本回落，关联交易减少，公司毛利率将明显回升。占公司成本45%左右的马口铁价格较年初下跌约10%，下半年公司将继续消化低价原材料库存。而随着万向对公司管理经营的逐步整合，原材料采购成本较高的关联交易金额也明显减少。（3）过渡管理层已经完成历史使命。明年1、2  月份管理层换届后将使公司真正从国企变为民企，较高的薪酬及预期的股权激励也将充分调动高管的积极性。（4）产能有扩张预期（包括新建10  万吨和收购汕头的4  万吨）。露露目前总产能35  万吨左右，由于生产有季节性因素，产能利用率约70%。我们认为，公司有必要通过产能的进一步扩张，巩固其在杏仁露行业的地位。此外，还可以通过产品线的丰富，提高公司在植物蛋白饮料其他细分子行业（如核桃露）的份额，形成一定的品牌规模效应。（5）估值颇具吸引力。09/9/30  申万重点公司整体的09PE  为21.3  倍，而承德露露为25.8  倍，相对估值倍数为1.21  倍，而05  年以来的均值为1.91  倍。我们预计，在公司销售复苏的背景下，估值倍数有望逐渐回升至1.4-1.6  倍。
􀁺  股价表现的催化剂：旺季来临（10  月至次年3  月是露露的销售旺季）；换包装后新推出的“露露”核桃露销售情况好于预期；第三季度业绩扭转下滑态势；明年年初管理层换届；新建产能等。
􀁺  核心假设风险：原材料马口铁价格的波动。