事项：
　　公司近期推出员工持股计划，进一步完善激励机制，员工持股+超额利润分享有望推进公司进入高速提效降费阶段。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们参考鄂武商A员工持股推行三年来业绩表现，公司有望复制这一趋势。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）此外，百货/购物中心、超市/便利店两大主力业态也将在18年进入加速展店阶段，强大异地复制能力+成熟体验式业态定制，也将使得公司收入端提升明显。我们预测公司17/18/19年净利润分别为6.73/8.21/9.39亿元，同比增速28.40%/21.90%/14.37%；EPS分别为0.84元/1.03元/1.17元。通过FCFF的绝对估值以及基于P/E、P/S的分部估值法，得出合理估值区间19.86-20.81元，维持“买入”评级。
　　评论：
　　员工持股+超额利润分享激励充分，期待业绩持续改善
　　2017年12月29日，公司公告市场化股票增持计划（草案），并于18年1月16日公告第1期员工持股计划定向资产管理合同。本次员工持股计划针对公司部分董事、监事、高级管理人员及不超过232人的公司业务骨干，拟募集资金总额上限为1.18亿元。本次员工持股计划将在股东大会审议通过增持计划后6个月通过二级市场买入，如以2018年1月17日收盘价17.07元/股测算，拟认购总股份约为693.85万股，约占公司现有股本总数的0.87%。本增持计划的的存续期为60个月，锁定期为12个月。锁定期满后，持有人每年可减持不超过其持有本次增持计划总份额50%的股票。
　　2015年来，公司推行门店超额利润分享机制，通过超额利润分享与奖金二次分配，适当调整薪酬激励高业绩高潜力员工，目前已在除新店和亏损店铺外的其余门店全面推行。
　　我们认为，此次员工持股计划有利于健全公司长期、有效的激励约束机制，吸引和保留优秀管理人才和业务骨干，充分调动人员积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，推动公司的长远发展，也表明公司对维持较强经营能力的坚定信心。
　　盈利能力持续提升，费用优化空间较大
　　2017年前三季度，公司营业收入129.39亿元，同比录得正增长4.71%；前三季度净利润为4.92亿元，同比增速高达35.40%。利润较高增长主要受益于毛利率的持续提升，受益体验式业态推进，2015年以来公司毛利率改善明显，2016年/2017前三季度毛利率分别为24.16%/25.94%，分别同比提升了0.59/0.94个百分点。
　　毛利率的提升的同时，公司销售费用率也小幅提升。2016年公司销售费用率为18.08%，同比提升0.78个百分点；然而，2017年前三季度公司销售费用率为19.02%，同比维持稳定。前三季度的毛利率持续优化以及费用率基本维持稳定，带动净利率提升明显：前三季度净利率3.80%，同比优化0.87个百分点。
　　我们认为，随着公司员工持股计划的推出以及超额利润分享计划的持续推进，未来公司的销售费用率改善空间巨大。
　　横向比较来看，公司费用率改善空间巨大。公司毛利率在所选可比公司中处于最高水平，且呈现不断上升态势，然而由于公司销售费用率长期处于高位且持续上升，公司总费用率亦处所选可比公司最高水平。因此，公司净利率处于所列可比公司中等偏上水平，费用率方面改善空间巨大。
　　费用率优化的天花板？鄂武商A员工持股三年，毛利率提升2pct,销售费用率降低1pct
　　鄂武商A自15年来推行员工持股计划，盈利能力提升明显。我们认为公司有望再现鄂武商A优秀的费用调控能力。鄂武商A于2015年1月15日公告实行员工持股计划，计划涵盖不超过1141位公司高管和核心员工，占总员工数7.46%，计划认购金额约为8.4亿元，数量占公司总股本的9.43%，存续期4年，锁定期3年。计划实施以来，鄂武商费用率优化明显，盈利能力持续提升，激励效果显著，15年/16年/17前三季度，鄂武商毛利率分别为21.76%/22.21%/22.34%；总费用率分别为14.83%/13.99%/12.86%；销售费用率分别为12.64%/12.20%/11.27%；净利率分别为4.57%/5.61%/6.72%。鄂武商A2014年前三季度/17年前三季度的毛利率分别为20.25%/22.34%，改善超过2pct；销售费用率分别为12.19%/11.27%，优化将近1ptc。
　　服务升级、门店加速扩张，多业态并进打造新零售典范。
　　公司近年来通过传统业态调整、新兴业态探索以及产品结构优化，盈利能力提升显著，已形成百货、超市、购物中心、便利店等多业态战略发展格局。2018年，在各业态模式成熟的基础上，公司经营策略转为成长和盈利并重，18年将开启加速扩张通道。公司新业态超市定位为中高端的新型体验式数字化超市，公司积极发展全球直采业务，提升生鲜直采占；便利店在经过三年积累成熟后计划18年进入加快布局阶段，预计18年将开设近100家新店。公司18年将进入高速扩张阶段，购物中心业态成为主打业态，超市、便利店业态也将加速探索。
　　投资建议：合理估值区间19.86-20.81元，维持“买入”评级
　　P/S法：不考虑地产/其他业务，合理估值为19.33元
　　我们拟根据公司百货和超市两大业态进行分部估值，预测2018年公司百货+X业务收入为125.9亿元，对应每股销售收入15.73元，百货业态上市公司18年平均P/S值为0.70x，百货部分对应每股价值为11.01元。
　　预测2018年公司超市业务收入64.74亿元，对应每股销售收入8.09元，超市业态上市公司2018年平均P/S值为1.03，对应每股价值8.33元。
　　在不考虑地产和其他业务的情况下，公司合理估值应为19.33元。
　　P/E法:合理估值19.86元
　　我们预测公司17/18/19年净利润分别为6.73/8.21/9.39亿元，同比增速28.40%/21.90%/14.4%；EPS分别为0.84元/1.03元/1.17元。百货行业18年平均P/E为19.29x，对应公司18年EPS1.03元，合理估值应为19.86元。鉴于公司还拥有超市、便利店等业态以及强大的经营能力，应享有高于百货行业的溢价。
　　绝对估值法：FCFF目标价为20.81元
　　在WACC=13%，永续增长率=1%的情况下，通过FCFF法，公司绝对估值应为20.81元。
　　盈利预测以及假设
　　百货/购物中心：
　　收入端：18年大店扩张加速，开店策略重心向购物中心迁移，预计18年将开设10个大店，门店数量增速15%；公司近年来收入小幅下降，主要由于百货转型增加体验业态造成影响。
　　毛利率：百货业务毛利率持续提升，主要由于采用净值法的租赁模式占比提升，以及公司体验式建设升级，迎合消费升级趋势。
　　超市：
　　收入端：超市业态拓展加速，预计18年公司将新开独立超市超过10家，收入增速将保持较高增长；
　　毛利率：通过品类优化与直采提升，毛利率持续优化；
　　置业项目：
　　17H1预收房款6.87亿元，包括南昌九洲天虹和苏州相城天虹，预计竣工时间2017年，预计将在17-19年完成结转。预计17/18年地产项目分别结转4.5亿元/3.5亿元；
　　毛利率：
　　17年前三季度，公司毛利率优化近1个百分点至25.94%，我们预计全年毛利率将保持较高水平，后续随着老店调整+体验式业态加速，毛利率将持续提升；加速展店也将对毛利率带来一定影响；
　　费用端：
　　销售费用率：17年前三季度公司销售费用率为19.02%，同比基本保持不变；伴随着毛利率提升，公司销售费用率从2015年以来维持上行趋势，我们预计员工持股计划+超额利润分享计划将会较好利于公司费用控制；预计17/18/19年公司销售费用率分别为18.00%/17.60%/17.20%;
　　管理费用率：17年前三季度公司管理费用率为1.91%，预计将维持稳定并小幅优化。
　　风险提示
　　门店扩张不及预期；
　　费用率优化不及预期。