06年盈利略低于我们预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】张裕06年净利润同比增长42%至4.43亿人民币，低于我们预期3%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）由于平均售价提高(同比上涨25%)和销量下降(同比下降6%)，销售收入同比增长20%至21亿人民币。销量的下降主要是由于低端产品的减少。
　　产品组合调整拉动利润率提高。产品组合的调整成为公司盈利增长的关键。尽管产品原材料价格同比上涨了30%，但由于公司中高端产品销量增长，公司的毛利润率仍然从05年的62.6%提高到06年的64.1%。我们相信，公司的中高端产品可以占到公司06年葡萄酒总销售额的65.1%，高于05年同期的51%。今年有两个利好消息：第一，随着公司新“酒庄酒”以及冰酒产品的推出，我们相信公司的毛利润率还将高于去年水平。我们保守估计，公司07年将销售300吨冰酒和1,372吨红酒。第二，06/07采收季的葡萄价格大约低于上一季25%，而且已经得到证实本季葡萄的质量将会很好，这将使红酒制造商在今后2年内从中受益。根据公司的资产负债表(截止到2006年底)显示，公司的库存增加了1.8亿人民币至7.1亿人民币，增幅达到历史最大水平。我们相信，主要增加的库存是用06/07采收季低价收购的葡萄制成的葡萄汁和基酒。我们认为今后2-3年内公司毛利率还将得到进一步提升。
　　销售费用下降。由于张裕在零售市场的品牌影响不断增强，公司06年销售费用对收入比率下降4个百分点至23%。由于公司将推出3个新产品，因此我们预计今年此比率将上升。我们预计，由于销售费用降低，公司2006年全年息税前利润率将增长5.6个百分点至30.5%，07年预计将上升至32.8%。
　　估值。考虑到所得税率将被统一为25%，我们将公司08年盈利预测上调6%。目前公司A股预期滚动市盈率为40.6倍。基于36倍的07年预期市盈率和盈利预测，我们得出目标价格65.1元。05-09年公司盈利的年均复合增长率可能达到40%，2008年公司的净资产收益率预计将超过30%。我们维持对A股优于大市评级。我们B股目前预期滚动市盈率为25倍，我们的目标价格在54.3港币，较A股有20%的折让。我们对B股也维持优于大市评级。