石药集团2017年第三季业绩超出市场和我们的预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】净利润同比增长36.6％（市场共识和我们预计2017年全年同比增长25％-27％）至7.31亿港元，主要受助于维生素C的利润贡献。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们之前曾指出，维生素C或为市场带来惊喜，而这在三季报中得到反映。经仔细审阅年报，我们看到创新药和仿制药的收入在第三季加快增长，并优于市场预期。但是它们的利润被相关销售和研发费用大增所部分抵消。维生素C的利润率仍然高企，并开始带来明显利润贡献。我们将2017/18年每股盈利预测上调2.9％/  1.4％，以反映1）预期创新药收入增长将更强劲，但同时销售及研发费用上升；2）维生素C价格将持续稳定。考虑到市场对医药行业进行结构性重新估值，以及港股通投资者在公司的持股已占自由流通盘的8.5％（高于第三季初的约5％），我们认为石药集团对港股通投资者仍然吸引，因为其可比性最高的同业恒瑞医药（600276.CH;也是行业龙头之一）的2018年市盈率达49.9倍，较石药集团高出86％。我们上调了石药集团的目标市盈率，目标价由13.6港元（24倍2018E市盈率）上调至17.13港元（30倍2018年市盈率，1.2倍市盈增长率，接近A股同业的平均水平）。维持买入。
        创新药的收入增长强劲，但利润受到销售和研发费用上涨影响：第三季创新药收入的同比增速加快到37.8％（占2017年第三季收入/毛利润的42.6％/  56％），主要由于1）恩必普（NBP）输液销量激增，因部分省份于2017年9月开始执行新版本的国家医保目录；2）玄宁(Xuanning)及欧来宁(Oulaining)的一些收入入账方式，已按照两票制的要求由“低开”改为“高开”；3）销售渠道扩张到下级医院，且公司积极进行营销。不过，我们亦看到销售费用增加59％至11.47亿港元，其他费用（主要是研发费用）增加133％至2.13亿港元。因此，成药的利润率从2016年第三季的29％下降到2017年第四季的23％。总的来说，我们预计创新药将继续实现强劲的收入增长，但销售和研发费用将在2018年继续保持高水平。
        仿制药：由于产品结构改善，仿制药也在第三季加快增长（占2017年第三季收入/毛利润的30％/  20％）。由于一些新产品（如果维康和美罗培南）强劲增长，我们预计仿制药将在未来几年维持高单位数增长。
        维生素C：在2017年第三季，维生素C贡献了2.15亿港元的利润（图2），占营业利润总额的23％，而2016年第三季仅为0.4％，但成品药的利润率从92％下降到71％意味着盈利质素恶化。由于一些长期合约使维生素C价格固定于较低水平，我们预计维生素C分部将于2017年产生约6.5亿港元的利润。展望未来，我们预计维生素C的供需将保持稳定，因我们还没有看到有重大的新产能投产。因此，维生素C价格或会维持在现时的水平。
        风险：维生素C的隐含盈利质素恶化；销售费用高于预期。