事件:
公司于10 月16 日晚发布2017 年三季报,2017 年1-9 月,公司实现营业收入42.14 亿元,同比+20.17%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】归母净利润9.07 亿元,+34.18%;扣非后归母净利润8.42 亿元,+30.38%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
观点:
1、业绩符合预期,期间费用率呈持续下降趋势
1)前三季度业绩符合预期。据公司三季报结合中报数据,分单季度来看,三季度公司实现营收14.04亿元、归母净利3.25亿、扣非后归母净利2.97亿元。Q3单季营收较2016年同期相比+21.76%,相对于Q1 、Q2(同比分别为+ 21.46%、+17.39%)、收入端增速在三季度出现明显恢复,我们预计主要是由于公司大力拓展OTC市场以及8月初上海地区医院恢复蒲地蓝消炎口服液采购等因素所致。预计1-9月蒲地蓝消炎口服液营收仍保持在18-19%的增速、二线品种小儿豉翘清热颗粒营收增速在30%左右,雷贝恢复性增长,预计前三季度销量实现接近20%增长。
2)期间费用率进一步下降,经营管理效率逐年提升。分季度来看销售费用率,Q1-Q3单季分别为54.37%、52.42%、51.21%,销售费用率环比下降明显;同比来看,Q3单季较2016年三季度同期下降2.35个百分点,我们预计这与公司在OTC端加快拓展有关(OTC费用率较医院端要低,OTC营收占比逐渐提升),预计公司整体销售费用率未来随OTC端的持续拓展有望稳中有降。
1-9月销售费用率52.66%,相对去年同期下降1.91个百分点。管理费用率6.86%,较去年同期下降0.44个百分点。定增后财务状况进一步改善,财务费用率持续下降,同比下降0.06个百分点,综合来看公司费用率同比下降2.41个百分点,继续维持下降趋势,表明公司经营管理效率逐年提升。拳头产品的快速增长以及生产成本及费用有效管控,使公司半年实现扣非后净利同比增长30.38%,业绩符合市场预期。
1-9月份经营活动净现金流量9.92亿,同比+49.03%,前期销售额逐渐回款,这也导致相对应的应收账款/营业收入这一比例下降明显(1-9月该指标为40.64%,2017年中报为58.56%),按公司历史财务信息可以看出,公司应收/营业收入一般在上半年较高,超过50%,下半年随销售款回笼,全年会降低到30%以下,应收款占比维持在合理水平。
2、大品种战略持续推进,未来2-3年仍有望维持25%左右的复合净利增速
1)独家剂型的蒲地蓝消炎口服液仍将保持较高增速。蒲地蓝16 年全年营收约21 亿,在较大的基数的情况下仍然维持了较高增速,虽然体量较大,但因其临床价值较为显著,在医院端认可度高,其销量预计仍将保持稳定增长,且公司持续推进大品种战略,近年来公司积极参与各地医保和基药目录的增补工作,根据公司公告蒲地蓝已进入7 省+新疆建设兵团的医保目录,可以预计在公司积极拓展下,估计蒲地蓝未来将进入到更多省份的增补目录。其次,公司除了继续巩固现有医院市场,还积极开拓蒲地蓝消炎口服液等产品的OTC市场,目前蒲地蓝OTC 端销售约30%,未来提升空间大;第三,在政策限制中药注射剂和抗生素使用大背景下,蒲地蓝消炎口服液作为细分领域的替代将受益;此外,从临床应用看,蒲地蓝消炎口服液目前在医院端主要用于儿科科室,成人科室占比小,未来存在拓展空间。综合而言,进入更多省医保增补目录+OTC 端拓展+对中药注射剂及抗生素的替代+成人科室渗透叠加将有望为蒲地蓝未来增长打开空间。这将增强公司业绩持续高增长的确定性,部分消除市场对其体量大未来增速不能持续的担忧。
2)小儿豉翘清热颗粒高速增长,二线品种有望接力。以小儿豉翘为主的儿科类产品高速增长,2016 年全年增速36%,预计2017 年前三季度仍保持30%左右较高增长,未来受益于全面二胎及儿童药政策扶持高增长有望持续。二线品种如三拗片、健胃消食口服液、蛋白琥珀酸铁口服溶液、川芎清脑颗粒目前处于高速增长期,未来有望接力成为公司业绩增长新的驱动力。
3)整合推进,渠道协同,东科产品有望迅速放量。截至目前,公司已完成东科100%的股权收购(2017 年3 月完成剩余20%东科股权的收购),整合工作持续推进。东科拥有37 个品种(独家品种7 个),产品主要集中于妇科、呼吸、消化等领域,如妇炎舒胶囊、黄龙止咳颗粒等潜力品种,主要产品与公司原有产品互补,并在渠道上形成协同。2015 年东科制药营收约3000 万元,2016 年进入济川渠道后实现营收1.37 亿元,同比+88.60%,产业整合初显成效。东科制药1-6 月实现营业收入9212.54 万元,实现净利877.50 万元,预计东科2017 年全年有望实现营收2 亿元,未来东科品种有望借助公司渠道实现快速放量。
结论:
预计 2017-2019 年归母净利润分别为 12.52、15.67、19.37亿元,对应增速分别为33.99%、25.17%、23.62%。EPS 分别为 1.55、1.94、2.39元,对应当前股价PE 分别为 25X、 20X、 16X。公司拥有优秀的销售渠道以及完善的产品梯队,一线大品种蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒受益于二胎带来的市场增量、以及随着主要产品在医保、基药目录等方面的深入拓展,预计公司整体仍将继续保持较高增长;收购东科整合渠道资源,协同效应凸显,大品种战略持续推进,二线品种未来有望放量。综合来看,公司作为未来增长确定性高、估值相对合理的标的,兼具稳健和成长的双重属性,维持“推荐”评级。
风险提示:蒲地蓝口服液销售不及预期、东科制药整合不及预期