􀁺  关键假设点：（1）09  年下半年公司发展基调由复苏转为正常增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】至09  年6月，公司原奶收购量已经恢复至三聚氰胺事件前的90%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们认为公司09  年上半年基本完成复苏，下半年将恢复正常增长。预计公司09  年营业收入将超过250亿元（同比增长15%）。（2）广告投放高峰已过去，预计销售费用率将下降。公司从09  年初开始集中投放广告，上半年销售费用34.56  亿元（同比增33.56%），销售费用率高达28.19%，取得了不错的效果。预计下半年公司广告投放将恢复正常，09  年销售费用率预计在25%-26%左右。（3）探矿权等非主业项目对报表影响大大减小。从中期财务报表来看，公司持有的永城煤电3.75  亿元投资（3.4%股权）已经转让，合营的惠商投资公司（拥有探矿权）也不再合并报表。这种处理，也可能是公司管理层希望投资者更多关注乳品主业的投资价值。
􀁺  有别于大众的认识：（1）收入增长来自液态奶业务结构优化。09  年上半年，公司液体乳收入同比增长12.10%。蒙牛OMP  事件和公司大额广告投放，推动公司高端液体乳品更快增长，金典奶、舒化奶、酸奶等高价乳品销售比重提高。此外，大家关心的奶粉业务收入同比持平，可能的原因一是国内奶粉市场激烈价格战，买赠活动从年初的二三线城市（郑州等）向一线城市（广州上海等）蔓延；二是09  年一季度奶粉收入高增长有渠道补货因素，不应作为基准。公司奶粉业务向好趋势未变。（2）毛利率大幅提升主要原因是原奶价格降低。公司09  年上半年乳品业务毛利率为35.67%，同比提高6.06  个百分点。主要原因是09  年上半年公司原奶收购价为2.7-2.8  元/公斤（08  年同期3.1-3.2  元/公斤），同下跌约15%，按原奶成本占总成本50%及08  年上半年乳品业务毛利率29.61%估算，原奶跌价提高毛利率约5.28  个百分点。（3）净利润翻番增长源自于08  年低基数。08  年上半年公司盈利1.17  亿元，但剔除期权费用影响后实际为2.56  亿元。据此计算公司09  年上半年盈利同比下降0.78%。