事项：
        8  月  20  日晚，中国联通连发一系列公告，对混改涉及的多方面内容进行补充，较此前披露更多细节，除了一些程序上必需的文件外，我们将此次新增的关键信息进行梳理：
        1、中国证监会批准中国联通混改涉及的非公开发行股票事项作为个案处理，适用  2017  年  2  月  17  日证监会再融资制度修订前的规则。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】整体参与资金数量及相应参与对象和前次公告类似，各参与方基本不变，同时对本次非公开发行的认购对象进行穿透核查，共涉及  90  名认购主体，合计未超过  200  人。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        2、股权激励高业绩指标，彰显公司对未来发展的信心。股权激励设定解锁的业绩条件：2018-2020  年利润增速分别为65.4%、96.4%、47.2%（2017  年实际利润总额与  53  亿孰高）。
        3、5G  投资  2019  年开始加速，投资力度、速度均超预期。中国联通  2017-2019  年  5G  项目投资额分别为  1  亿、80  亿、190  亿，总投资额达  271  亿元。
        翘首盼望多时的联通混改方案终于揭晓，我们认为此次混改亮点较多，意义非凡：
        （1）引进  BATJ  等国内互联网巨头，有利于用户渠道拓展及大数据等创新业务发展属于市场看好；
        （2）战略投资者分布略符合市场预期，但入股群体较为分散，总体四平八稳，个别互联网公司股权比例较低和其本身身份不匹配（或有人解读为变相投名状）；
        （3）员工限制性股票方案略超预期，有利于提振员工积极性（解决只拿死工资的运营商历史）；
        （4）董事会引入  4  席民企代表，国企代表  6  席，独董  5  席，形成有效制衡（股东席位如何具体分配，谁能乾坤独断并未说明，中国人寿参与符合惯例预计将有一席位）；
        （5）宜通世纪、网宿科技、用友软件等公司将促进公司在  CDN、软件集成、物联网等领域发展体现联通看重新兴业务；
        （6）联通作为国企混改标杆，或将推动国企混改整个板块持续升温。
        评论：
        混改方案终落地，聚焦三大关键增量信息
        其一，混改方案获证监会特批。中国证监会经与国家发展改革委等部门依法依规履行相应法定程序后，对中国联通混改涉及的非公开发行股票事项作为个案处理，适用  2017  年  2  月  17  日证监会再融资制度修订前的规则。这意味着，中国联通的混改方案，不会受到证监会的再融资新规影响。
        最新方案中，整体参与资金数量及相应参与对象与前次公告类似，各参与方基本不变。同时对本次非公开发行的认购对象进行穿透核查，本次非公开发行认购对象穿透后，共涉及  90  名认购主体，合计未超过  200  人。
        其二，股权激励高业绩指标，彰显公司对未来发展的信心。此次披露了详细的股权激励方案，中国联通拟向不超过  7,550人采用限制性股票作为激励工具，激励对象包括公司中层管理人员以及对上市公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心管理人才及专业人才。并对限制性股票的解锁条件提出业绩要求：以  2017  年度利润总额为基准，2018  至  2020  年度利润总额增长率不低于  65.4%、224.8%、378.2%。
        募集资金使用计划方面，本次非公开发行募集资金的  617.25  亿元资金，在扣除相关发行费用后的募集资金净额，最终由联通运营公司用于“4G  能力提升”，“5G  组网技术验证、相关业务使能及网络试商用建设项目”和“创新业务建设项目”，其中  96%的资金用于  4G、5G  网络建设。募集资金投资项目的具体情况如下表所示。
        其三，5G  投资力度、速度均超预期。此前，由于联通  2016  年资本开支大幅下降（较  2015  年同期减少  46.1%），加上债务高企、资金状况恐难以支撑网络新建和维护而消耗的大量投资，市场对联通资本开支态度略显悲观。此次混改方案中，中国联通明确表示将积极部署  5G  网络，2017  年至  2019  年总投资额达  271  亿元，投入力度超预期。
        根据  5G  时间表，中国将于  2019  年启动  5G  网络建设，最快  2020  年正式商用  5G  网络。中国联通  2017-2019  年  5G项目投资额分别为  1  亿、80  亿、190  亿，由此可见联通的  5G  建设始于  2018  年并于  2019  年开始加速，尤其是  5G  无线网投资由  18  年的  15  亿陡然上升至  19  年的  130  亿，建设速度超出市场预期。
        中国联通  5G  建设内容包括  5G  无线试验网络和试商用网络、核心网络、传送网络等，主要为公司未来开展  5G  业务进行试验网建设和基础网络架构建设。投资力度加大和速度加快，将利好设备商特别是中兴通讯等行业龙头。
        混改方案公布：势大力沉，亮点颇多
        本次混改前，公司总股本为约  211.97  亿股。在本次混改过程中，公司拟向战略投资者非公开发行不超过约90.37  亿股股份，募集资金不超过约  617.25  亿元；由联通集团向结构调整基金协议转让其持有的本公司约  19.00  亿股股份，转让价款约  129.75  亿元；向核心员工首期授予不超过约  8.48  亿股限制性股票，募集资金不超过约  32.13  亿元。上述交易对价合计不超过约  779.14  亿元。
        上述交易全部完成后，按照发行上限计算，联通集团合计持有公司约  36.67%股份；中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、光启互联、淮海方舟、兴全基金和结构调整基金将分别持有公司约  10.22%、5.18%、3.30%、2.36%、2.04%、1.88%、1.88%、1.88%、0.33%、6.11%股份，上述新引入战略投资者合计持有公司约  35.19%股份，进一步形成混合所有制多元化股权结构。
        本次混改采用非公开发行和老股转让等方式，引入处于行业领先地位、与公司具有协同效应的战略投资者，包括大型互联网公司、垂直行业领先公司、具备雄厚实力的产业集团和金融企业、国内领先的产业基金等，具体为中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、滴滴、网宿科技、宜通世纪、用友网络、光启互联、淮海方舟、兴全基金、结构调整基金等。此次混改引入实力雄厚、与联通优势互补的战略投资者，与战略投资者优势互补，创新合作，形成利益共同体。
        与  BATJ  大型互联网公司将在零售体系、渠道触点、内容聚合、家庭互联网、支付金融、云计算、大数据、物联网等重点领域展开合作；
        与宜通世纪、网宿科技、用友等垂直行业公司，将在物联网、CDN、系统集成等领域展开合作；
        与中国人寿、中国中车代表的金融领域、产业集团，在产业互联网、支付金融领域展开合作；
        与产业基金投资的大量央企、地方国企、民营企业进行更多对接，共同发掘业务合作机会，促进合作共赢。
        本次混改引入的战略投资者与中国联通主业关联度高、互补性强，有助于将公司在网络、客户、数据、营销服务及产业链影响力等方面的资源和优势与战略投资者的机制优势、创新业务优势相结合，实现企业治理机制现代化和经营机制市场化。
        目前混改方案完成进度：已经获得国家发改委对混改方案的批复；联通  A  股公司董事会已通过本次发行方案，并公告。下一步：联通  A  股公司与联通红筹公司协商以定向配售或参与供股等方式认购联通红筹公司股份，注入资金并完成内外部审批；联通  A  股公司召开股东大会，审议本次非公开发行方案，并提交相关监管机构批准。
        携手互联网巨头，股权合作+业务协同空间巨大
        “业务+股权”双剑合璧，优势互补将带来多方面积极影响。运营商可借互联网厂商的力量拓展移动互联业务，创新业务模式；占据流量入口，提前绑定用户；并在物联网、云计算等新兴领域进行前瞻布局。
        围绕流量创新业务类型，提升  ARPU  值。由于互联网  OTT  厂商直接面向用户提供服务和计费的模式，运营商传统语音、短信业务受到冲击，ARPU  值下滑。混改引入有业务整合效应的互联网投资者，有助于联通结合互联网厂商围绕基础流量业务展开合作，创新业务类型、打通产品渠道，由单纯的管道延伸至管道中传输的巨大价值，从而提升  ARPU  值。
        中国联通移动出账用户  ARPU  值在经历了  2014  年以来的持续下滑之后，2017H1  移动出账用户  ARPU  达到人民币48.0  元，相比  2016  年  46.4  元有明显提升，4G  用户  ARPU  达人民币  66.5  元。由此可见，联通与互联网厂商的合作已初见成效。通过流量精准释放，多元化流量型产品（包括  2I2C、2B2C、冰激凌等）满足细分市场需求，强化客户、产品、渠道“三适配”，增强线上线下渠道协同，相互引流。2017  上半年，中、高端用户（ARPU≥30  元）占比较  2016  年提高  2.4  个百分点。
        创新业务类型多种多样，我们认为双方至少可以从三个方面展开合作：
        产品创新：相比层出不穷的互联网应用，目前联通的应用品类还远远不够丰富。而各互联网厂商都拥有海量的应用产品和强大的研发团队。混改后，一方面，联通可以直接进行产品对接，另一方面也可以通过开展技术合作，后续开发更多的相关应用，充实产品库，通过产品互补延长产品链条刺激用户量的增长。
        市场营销创新：相比移动和电信，联通在市场营销和品牌推广方面后劲不足。混改引入互联网巨头，一则可以通过其大数据等技术，寻找互联网时代用户触点，精准营销；二则可借助互联网厂商强大的平台上进行品牌推广，实现营业厅数字化，线上线下一体化。通过腾讯的微信、QQ，阿里的支付宝，百度的引擎搜索等平台销售产品，可以给其客户带来更好的体验。
        收费模式创新：针对性的收费模式，互联网业务通常采用向广告主后向收费的方式，而对前向普通用户则免费，免费或部分免费的定向/通用流量，可以提升使用特定互联网的体验，形成更加密切的社群关系和粘性。在收费模式上，中国联通可与互联网公司合作设计出定制化套餐和价格，提升用户  ARPU  值。
        卡位应用端接口，低成本提前绑定用户。用户发展方面，以前的实体渠道铺开和价格战会带来巨大成本，并且中国移动在实体渠道实力雄厚，联通面临较大阻力。互联网合作伙伴的合力会弥补联通在实体渠道不足的劣势：一来低成本获取庞大的客户群体，使得联通的用户拓展成本更加合理；二来通过定向流量营销的流量经营方式，可以提前卡位，占据互联网公司广阔应用的入口。例如联通围绕视频内容、游戏等领域，与腾讯、阿里、京东等互联网公司，或推出专用套餐，或推出专属用户卡，其主要目的是实现流量与内容的融合，这种融合，增加了用户离网的成本。
        2016  年年度股东大会上，中国联通董事长王晓初表示通过与腾讯合作推广大小王卡，半年时间就已经增加了  2000万用户，和阿里的合作也带来了  300  万企业用户。互联网巨头参与联通混改是否能带来直接业绩体现还需时间来证明，但毋庸置疑的是为联通未来的发展提前累积了海量互联网企业用户。由  2015  年  6  月到  2017  年  6  月  4G  累计用户数对比情况也可以看出，联通用户数量与电信的差距正在逐渐缩小。
        借混改契机，激发与战略投资者协同效应，推进新业务规模快速发展。创新业务是中国联通当前及下一阶段发展的重点业务，是公司持续增长的重要引擎。创新业务集中性、专业性特征明显，要以市场化为导向，提升资源配置和运行效率，开放平台，强化产业链合作。但是受制于体制限制，中国联通在业务创新和前瞻布局等方面，落后于大型互联网公司。BAT、京东等大型互联网公司在云计算、人工智能等领域的技术实力雄厚。中国联通结合自身“移动宽带+固定宽带”的综合网络优势，借助于互联网厂商的技术优势，可以抢先抓住在聚焦云计算、大数据、物联网、产业互联网、支付金融、视频业务等关键领域的发展机遇。双方深度拥抱，强强联手，进一步完善产业生态。
        引入民资助力网络建设，缩小建网差距
        据三大运营商  2016  年报，中国联通的资产负债率居首，高达  62.57%，中国移动、中国电信分别为  35.43%、51.52%。引入民营资本参与混改，可改善中国联通的债务状况。
        随着通信技术代际更替周期逐渐缩短，现金更为充裕的运营商更具竞争优势，得以抢占先机。而处于竞争劣势的电信运营商一方面由于落后于优势运营商而陷于始终被压制无法翻身的窘境，另一方面资金短缺，只能用于对改善经营业绩有关的短期市场行为上（例如补贴终端而不是提高网络质量），会错失技术更迭周期的红利。以  NB-IoT  为例，早在  2015  年联通便建成全球第一个  NB-IoT  试点，但后来被中国移动和中国电信赶超，2017  年中国电信已经发布了首个NB-IoT业务资费套餐，中国移动8月正式启动了111万个NB-IoT基站天线的集中采购，对蜂窝物联网（NB-IoT、eMTC  等）的预估工程费为  395  亿元，全国范围的蜂窝物联网建设即将大规模展开。而联通受制于  900MHz  频率2G  用户退网、1800MHz  部署投资较高等因素，进度相对较慢，目前实现了上海城域全覆盖。
        在网络建设方面，从基站数量上看，联通在网络覆盖方面与另外两家运营商尚有明显差距，其主要原因是债务高企、资金状况难以支撑其网络新建和维护而消耗的大量投资。混改参与方的增量资金的注入可以缓解联通资金压力，可以加速建设  4G  网络、布局  5G，缩短与另外两家运营商的网络覆盖差距。
        另外，中国联通  LTE-FDD  的产业链具有优势。中国移动和中国电信分别在移动和固网市场占据优势地位，而中国联通的优势体现在其经营的  LTE-FDD  技术产业链成熟度最高（中国移动经营的  TD-LTE  在技术方面弱于  LTE-FDD，中国电信经营  LTE-FDD  但需要支持  CDMA  致使专利和芯片成本高），充分利用好  LTE-FDD  的产业链优势，未来中国联通有机会从中国移动和中国电信的夹击中突出突围。
        完善公司治理，激发活力
        作为中国通信行业改革的试点，自  1994  年成立以来，中国联通就历经多次改革、重组，在此过程中，在分分合合中产生的内部矛盾纷杂。引进互联网厂商作为投资者，或者有事实上的资本加入到实权经营管理中，势必会引入管理优势，从各个方面对中国联通的管理体系、市场销售体系、网络建维体系各个方面进行优化。完善公司治理与市场化经营，打造精干高效的管理机构，提高公司的运营效率，摆脱组织结构臃肿、市场灵敏度低等弊端。
        建立健全协调运转、有效制衡的混合所有制企业公司治理机制：适当引入新股东代表担任  A  股公司董事，进一步优化多元董事会组成结构；明确董事会在公司的核心地位，强化董事会重大决策、选人用人、薪酬分配等权力；加强经理层建设，实行任期制和契约化管理。对符合政策要求的高级管理人员探索施行中长期激励机制，并建立与激励机制相配套的约束机制。
        通过员工持股，建立员工与企业利益共享、风险共担的市场化机制：联通拟建立股权激励机制，实现股东、公司、员工利益一致；更好实现“收入能增能减、岗位能上能下、员工能进能出”同时维护好员工的基本权益；推进全生产场景划小承包，激发团队和员工的内生动力和活力；以业绩为导向优化薪酬内部分配机制，实现多劳多得。
        我们认为，混合所有制改革是比较合适的道路，在改善运营管理的同时，借民企投资者之力拓展移动互联业务，为国企开“造血”良方，激发电信行业“鲇鱼效应”。
        发展态势持续向好，混改再助一臂之力
        2017  上半年，联通发展态势持续向好，盈利能力按计划实现明显改善。2017  年上半年，公司主要业绩指标持续向好，收入稳步回升，主营业务收入达到人民币  1,241.1  亿元，同比增长  3.2%。公司盈利能力按计划明显改善，2017年上半年归属于母公司的净利润预计约为  7.8  亿元人民币，比去年同期上升  74.3%；EBITDA1  达到人民币  437.0  亿元，同比增长  5.5%，EBITDA  占主营业务收入比达到  35.2%，同比提升  0.7  个百分点。
        战略投资者协同效应为业绩长期增长带来驱动力。2016  年是联通业绩触底的一年，未来短期业绩能否重拾增长还看资本开支的增减、频段重耕的效应、电信行业竞争力度大小的变化以及  5G、物联网等领域的前瞻布局；但是中长期的增长趋势还需要本次混改带来实质性的变化。结合联通自身在创新业务、物联网、互联网应用上的拓展，战略投资者能在对应领域带来用户资源或提高  ARPU  值才是联通改变业绩长期趋势的驱动。
        展望下半年，考虑到公司将于  2017  年  9  月  1  日起取消移动国内漫游长途费，同时预期市场竞争将会周期性加剧，预计下半年财务表现将面对较大压力。但随着混改方案落实，与互联网公司精准营销合作进一步扩大，公司发力流量经营，打造差异化的产品和发展模式，以低增量成本促进  4G  业务发展和收入提升，期待公司业绩释放。
        混改力度空前，标杆意义特殊
        混合所有制改革是深化国企改革的重要突破口，2016  年  9  月，发改委划定联通集团、东航集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶为首批  6  家混改试点企业。中国联通是其中唯一的电信企业，且也是唯一以A  股上市公司即集团核心资产作为混改主体的，由此可见力度之大、意义之特殊。
        “破局”意义重大：目前电信业处于通信技术切换、运营商资本开支下滑的大背景，受  OTT  厂商冲击以及提速降费政策影响，三大运营商业绩下滑，需要联通借助混改来“破局”。
        战略投资者的身份最具行业属性：此次混改的参与者涉及到  BAT  等互联网巨头，其与联通业务关联度高、互补性强，参与混改最具行业属性。
        “典型案例”：回顾从混改试点名单确认、上市公司停牌、混改方案上报、方案获批等整个过程，中国联通一路领先，颇具标杆意义。极可能成为混改“典型案例”和可复制推广的经验。
        混改先锋引领趋势：根据发改委要求，国企混改要迈出实质性步伐，争取四季度进入实施阶段。随着联通方案获批、公布，其他试点企业的混改方案接下来有望密集批复、实施。
        业绩有望触底，看好公司变革预期，维持“买入”评级
        未来，联通有望通过调整投资支出，加大创新优化业务结构。变革层面，公司微信沃卡范围逐步扩大、流量银行打造平台优势提升客户黏性，语音经营向流量经营数据经营成为必然趋势，并且公司以“营改增”为契机深化营销模式转型，促进业务和客户质量的持续提升。虽然短期收入和用户数增长面临一定的压力，但公司积极推进集中化、专业化、扁平化运营管理体系，带来经营效率提升，看好公司变革，预计  2017/2018/2019  年  EPS  分别为  0.06/0.11/0.19  元，维持“买入”评级。