事项：
        7月21日，据国内  众多知名媒体报道称，阿里巴巴、百度、京东等大型科技公司将同腾讯一起，向中国联通联合投资120  亿美元（约合812  亿元人民币），百度和京东将分别向中国联通A  股投资100  亿元和50  亿元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】目前，具体方案虽未得到正式确认，但联通官方混改已成必然事实，且联通的混改确实受到全市场的关注，我们就此进行预测性探讨。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        另，中国联通公司7月14  日晚间发布公告称，混改方案于近日获得了国家发改委的批复。但是混改涉及事项较多，仍需按照要求上报相关部委认可后方可实施，审批所需时间较长。该公司董事会决定提请公司股东大会审议同意公司股票自2017  年7  月17  日起继续停牌1个月。
        评论：
        国企改革东风起，中国联通混改迈出实质性步伐
        2016  年9  月，发改委划定联通集团、东航集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶作为首批6  家混改试点企业，中国联通是其中唯一的电信企业。2016  年12  月，中央经济工作会议重申电信改革的决心，指出混合所有制改革是国企改革的重要突破口，要在电信、军工、民航、等领域迈出实质性步伐。2017  年，国企改革进入深化期。新一轮电信业改革或将聚焦自身体制机制的问题，通过混改引入民营经济的活力和创造力，盘活国有资产，以应对数字化转型的挑战，改变运营商传统经营理念及体制的制约。
        电信混改政策不断出台，利好信号指向电信运营商与民营资本合作力度加强的大势。混改方向上，国家对于基础电信业的改革目标明确：基础通信服务商在向数字信息服务商转型跨越的同时，成为互联网+时代的基础设施服务商和产业转型助推器。资本层面上，不再强调国有独资和绝对控股，放开基础电信运营领域的行业准入，支持基础电信企业引入民间资本，形成基础设施共建共享、业务服务相互竞争的市场格局。此举为运营商的“混改”奠定基础，可以引入更多更有实力的投资者。
        联通混改大势所趋。一方面，在2016  年资本开支下降、公司业绩下滑以及中移动在固定宽带业务上反超中联通等因素刺激下，中联通"混改"显现出较强的动机和决心；另一方面，公司中长期的增长有赖于此次混改带来的由内而外的蜕变，变革乃大势所趋。  
        混改消息频传，近期或迈出实质性步伐。自今年4  月5  日起，中国联通停牌。5  月9  日，中国联通董事长王晓初在联通股东大会上透露了部分关于中国联通混改方案的进展。此次混改方案将包括发行新股及出售旧股，还包括员工持股计划，核心员工和骨干均持有股份。5  月16  日，中国联通再发公告称，即日起继续停盘2  个月，并称中国联通正在积极推进重大事项的相关工作。7  月14  日，公告称中国联通集团报送了混合所有制改革试点方案，并于获得了国家发改委的批复。因涉及混合所有制改革相关的重大事项，本次非公开发行具体实施方案，包括投资者名单、定价、投资金额、所占股比等，仍需按照要求上报相关部委认可后方可实施。  
        创新业务模式，围绕流量业务提升ARPU值  
        近年来，运营商传统语音、短信业务受到互联网OTT  厂商的巨大冲击，互联网企业，例如国内的微信、QQ、优酷以及国外的谷歌、Skype  等，利用电信运营商的宽带网络发展自身业务，不少OTT  服务商直接面向用户提供服务和计费，使运营商沦为"传输管道"，ARPU值持续下滑。  
        混改引入有业务整合效应的互联网投资者，有助于联通结合互联网厂商围绕基础流量业务展开合作，创新业务模式，针对性的收费模式，由单纯的管道延伸至管道中传输的巨大价值，从而提升ARPU值。  
        引入民资助力网络投资，缩小差距  
        据三大运营商2016  年报，中国联通的资产负债率居首，高达62.57%，中国移动、中国电信分别为35.43%、51.52%。互联网厂商参与混改，可改善中国联通的债务状况。  
        在网络建设方面，从基站数量上看，联通在网络覆盖方面与另外两家运营商尚有明显差距，其主要原因是债务高企、资金状况难以支撑其网络新建和维护而消耗的大量投资。互联网厂商增量资金的注入可以缓解联通资金压力，可以加速建设4G  网络、布局5G，缩短与另外两家运营商的网络覆盖差距。  
        另外，中国联通LTE-FDD  的产业链具有优势。中国移动和中国电信分别在移动和固网市场占据优势地位，而中国联通的优势体现在其经营的LTE-FDD  技术产业链成熟度最高（中国移动经营的TD-LTE  在技术方面弱于LTE-FDD，中国电信经营LTE-FDD  但需要支持CDMA  致使专利和芯片成本高），充分利用好LTE-FDD  的产业链优势，未来中国联通有机会从中国移动和中国电信的夹击中突出突围。  
        携手互联网巨头，"业务+股权"充满想象空间  
        业务层面，自2013  年下半年，国内三大运营商与互联网厂商合作的步伐加快。2013  年8  月，广东联通与腾讯联合推出了"微信沃卡"，开启了运营商与OTT  服务商合作的"破冰之旅"。随后中国电信又联合网易推出了"易信"业务，进一步深化了运营商和OTT  提供商之间的合作密度。2016  年，中国联通在同阿里巴巴在基础通信服务、移动互联网及产业互联网等领域签署战略合作协议；同腾讯在云计算方面展开深入合作；同百度在移动互联网、人工智能、大数据、通信基础业务等领域开展合作。2017  年，中国联通与阿里云达成合作，希望实现公司内部IT  系统的打通和向云转型。中国联通还同京东集团合作推出4G功能卡"京东强卡"。  
        互联网厂商集中与中国联通合作并非偶然，按照目前电信行业混改预期，当前时点与联通合作有望积极卡位。同时，  参考我们过往报告逻辑，中国联通在内容、数据和互联网拓展方面相对积极，与互联网厂商相关要素吻合。  
        股权层面，市场对于BAT  等互联网巨头参与混改的声音不断。关于运营商股权层面的合作，我们曾在前序报告中对中华电信民营化改革之路进行剖析，以期为中国联通的混改带来启示。大陆与台湾电信行业的发展历程相似，同样经历了由政府垄断到市场不断开放的过程。在这个过程中，中华电信通过民营化改革，使得公司得以摆脱过去作为国营公司的种种弊端，如组织结构臃肿，市场灵敏度低等。我们认为，混合所有制改革是比较合适的道路，在改善运营管理的同时，借民企投资者之力拓展移动互联业务，为国企开"造血"良方，激发电信行业"鲇鱼效应"。  
        "业务+股权"双剑合璧，优势互补将带来多方面积极影响。运营商可借互联网厂商的力量优化自身治理结构，提升营运效率，拓展移动互联业务，把互联网业务与移动业务进行充分融合：  
        优质基础网络+技术加持，深度拥抱完善生态。中国联通具有"移动宽带+固定宽带"的综合网络优势。对于中国联通而言，借助于互联网厂商的技术优势，可以抢先抓住在物联网、云计算、大数据、人工智能等新兴蓝海领域的发展机遇。双方深度拥抱，强强联手，进一步完善产业生态。  
        卡位应用端接入口，低成本提前绑定用户。此前，中国联通董事长王晓初在股东大会上表示要转变用户发展方式。以前的实体渠道铺开和价格战会带来巨大成本，如何以最低的成本获得最多的用户是中国联通现阶段面临的难题。与互联网厂商合作，通过其销售网来销售产品，可以给其客户带来更好的体验。同时，一来使得联通的用户拓展成本更加合理，低成本获取庞大的客户群体；二来通过与实体结合形成定向流量营销的流量经营方式，可以提前卡位，  占据互联网公司广阔应用的入口。互联网巨头参与联通混改是否能带来直接业绩体现还有待观察，但毋庸置疑的是为联通未来的发展提前累积了海量互联网企业用户。  
        完善公司治理，提高经营效率。作为中国通信行业改革的试点，自1994  年成立以来，中国联通就历经多次改革、重组，在此过程中，在分分合合中产生的内部矛盾纷杂。引进互联网厂商作为投资者，或者有事实上的资本加入到实权经营管理中，势必会引入管理优势，从各个方面对中国联通的管理体系、市场销售体系、网络建维体系各个方面进行优化。完善公司治理与市场化经营，打造精干高效的管理机构，提高公司的运营效率，摆脱组织结构臃肿、市场灵敏度低等弊端。  
        打破电信垄断，放大国有资本。向互联网资本开放基础电信领域竞争性业务，将使得投资主体股权多元化，打破电信业长期垄断的局面，吸引优秀的互联网企业参与混改，充分发挥各方股东资源优势，形成基础设施共建共享，业务服务相互竞争的市场格局。同时，在竞争性国企中引入民间资本，国有资本和社会资本实现相互融合、交叉持股，  用少量的国有资本和尽可能多的民营企业合作，放大国有资本。
          "潜在股东"协同效应为业绩长期增长带来驱动力  
        从混改参与方看，不排除多家民营参与，也不排除引入信息产业领域实力相当、主业关联度高、互补性强的国有资本。从近期的战略合作来看，互联网领域厂商、中信集团等与公司都有合作，不排除成为参与方，最终情况视方案而定。  2016  年是联通业绩触底的一年，未来短期业绩能否重拾增长还看资本开支的增减、频段重耕的效应、电信行业竞争力度大小的变化以及5G、物联网等领域的前瞻布局；但是中长期的增长趋势还需要本次混改带来实质性的变化。结合联通自身在创新业务、物联网、互联网应用上的拓展，"潜在股东"若能在对应领域带来用户资源或提高ARPU  值才是改变业绩长期趋势的驱动。
        业绩有望触底，看好公司变革预期，维持"买入"评级  
        未来，联通有望通过调整投资支出，加大创新优化业务结构。变革层面，公司微信沃卡范围逐步扩大、流量银行打造平台优势提升客户黏性，语音经营向流量经营数据经营成为必然趋势，并且公司以"营改增"为契机深化营销模式转型，  促进业务和客户质量的持续提升。虽然短期收入和用户数增长面临一定的压力，但公司积极推进集中化、专业化、扁平化运营管理体系，带来经营效率提升，国企改革预期不断升温，看好公司变革预期，预计2017/2018/2019  年EPS  分别为0.06/0.11/0.19  元，维持"买入"评级。