本周策略：
        17  年中期A  股再思考：关注变量，把握节奏
        一、观点回顾：全年A  股N  型走势，下半年真反弹需耐心等待
        1、年度策略观点：预计17  年市场走势或呈N  型。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们在2017  年度市场策略报告《紧抓业绩，博弈预期》中分析预判17  年A  股市场走势或呈N  型：一季度经经济继续企稳与通胀回升，强化市场的业绩改善预期，同时在两会政策春风提振下，有望推动股指在年底休整后重新温和反弹；二季度起，经济下行压力重现，通胀中枢回落，届时预期有所修正，同时二季度欧洲大选如火如荼，而国内货币政策仍在观望，或压制股指进入调整期；三季度中后期至四季度中前期，经济下行与通胀显著回落，楼市降温进入中后期，为货币适度调整宽松创造条件，同时随着十九大临近召开，深化改革预期升温，届时有望从无风险利率与风险偏好两方面，推动市场重新步入升势。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）整体判断，17  年A  股走势或呈N型。
        2、中期策略观点：耐心等待真反弹机会。我们在5  月底发布的中期策略观点《耐心等待，伺机而动》中分析指出，经济稳中缓降，上市公司业绩增速、盈利能力见顶回落，同时估值方面，受货币中性偏紧、金融去杠杆及美元加息提速等影响，无风险利率易上难下，信用利差走扩，资产估值中枢持续承压；业绩增速放缓、估值中枢受压，股指整体难有系统性机会，仍以结构性机会为主，板块与个股分化行情仍将持续，轻指数重个股仍为不二之选策略。
        并指出，真反弹大致时点或在三季度中后期。主要依据在于：一是届时金融机构自查期限基本完毕、监管政策与节奏力度基本确定；二是外部美元年内加息风险与缩表冲击基本释放完毕；三是十九大或在9  月中或10  月中旬召开，市场风险偏好有望回升；以上内外因素共振，或促发三季度末迎来真反弹行情。
        二、再思考之一：主要宏观变量有哪些？
        经济稳中缓降，通胀预期下修，货币边际改善，去杠杆节奏变化，股市制度稳中有进。
        1、经济判断：前高后低，稳中缓降。一季度GDP  超预期回升至6.9%，4  月起经济呈现稳中缓降态势。展望下半年，随着楼市大范围调控升级政策的效应显现、PPI  见顶回落，企业盈利增速放缓，主动补库存动力衰减；且在紧货币去杠杆推进压力下，实体企业融资规模增速回落与成本上行，地方债置换规范从严，及财政收入增速回落下支出也难以持续扩张，使得制造业与民间投资增速低位难以回升，基建投资高位存在缓慢回落压力。
        但经济放缓幅度较轻，主要支撑因素包括：一受前期全国楼市库存去化较好、房地产投资增速略微放缓，尤其是近期国务院推出的三年1500万套棚改房政策，三四线城市的货币化安置房热销对冲一二线大城市楼市的降温；二制造业与民间投资低位难降，PPP、一带一路、京津冀区域为主的大项目投资支撑基建投资高位回落幅度有限，基建投资大体维持高位；三欧美为首的外需整体回暖，17年净出口贸易贡献由负转正。下半年经济或稳中缓降，GDP增速有望维持在6.5%的年度预期目标之上。
        2、通胀判断：再通胀预期逐步下修。经济放缓，猪价走弱，食品类价格同比涨幅有限，而非食品类价格持稳，预计CPI全年呈反N型，5-7月低基数效应短暂反弹至1.5%附近后，下半年或重新回落至1.0%-1.5%低位区间；
        PPI方面，全年高开低走，月度同比涨幅趋势回落。国内大宗自2月中旬起震荡走弱，近期中国房地产与基建投资增速趋缓，特朗普减税与基建计划进展不及预期，欧佩克减产延期但美国页岩油与非减产协议国增产明显，原油供需格局担忧再起，使得国际原油期价连续第五周大跌，工业金属阶段底部弱势盘整；全球年初再通胀预期已逐步下修。近期中美经济增速放缓、通胀数据低于预期。
        3、宏观政策：货币政策稳健中性的总基调难有调整，但边际存在改善可能。经济开局超预期，下半年放缓有限，GDP增速跌破预期目标6.5%的可能性较小；叠加国内金融去杠杆、外部美元加息提速缩表提前，及防控资本流出与汇率贬值风险等，货币政策稳健中性的总基调难有调整，近期看阶段放松货币的概率不大，或仍以OMO、MLF、PSL等灵活对冲性的货币投放为主；
        ——但下半年边际预期或改善。然而，基于以下三方面：①下半年经济缓降通胀走低（CPI、PPI悉数回落），同时实际资本流出与人民币汇率贬值预期也大为缓解，以上内部继续紧货币的必要性下降；
        ②货币偏紧缩、金融去杠杆的收缩效应已显现，货币市场资金利率、房贷与实体贷款利率均已显著上行，对金融市场的资产估值下挫、实体经济的传导影响已有所体现；
        ③金融去杠杆初见成效，近几月社融基本以信贷为主，债务、非标融资大幅萎缩，5月末M2同比增速显著回落至历史低点9.6%，5月份商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42万亿元，商业银行资产负债规模同比增速也回落至13%附近。
        综合以上三方面考虑，预计下半年货币政策、或流动性管理及金融去杠杆力度，或较上半年存在边际改善。
        财政政策名义积极，但受收入增速下降、赤字率稳定、地方债置换缩量、地方政府融资规范等制约，实际财政支出难有更大作为。
        4、金融严监管去杠杆：节奏适时调整，但资金脱虚趋势未变。中央定调金融去杠杆防风险为17年经济工作重任，尤其是一季度经济超预期开局下，为二季度初金融严监管去杠杆深反腐发力提供底气与契机。但中央确定金融安全与稳定为底线，也预示金融去杠杆执行节奏与力度适时而变。
        节奏适时调整。4月金融去杠杆政策发力使得股债商三杀，金融维稳底线下，六月央行加大货币投放与一行三会加强监管协调，提振股债超跌修复反弹；但金融严监管去杠杆方针既定，货币投放与去杠杆的力度节奏适时调整，旨在兼顾金融稳定近期目标与资金脱虚向实中长期目标，金融温和去杠杆，资金脱虚大势所趋，资金从资本市场归位回表的逆流，对资产估值的压制甚至泡沫消化仍需时日。
        预计秋季十九大召开前，维稳基调下注重监管协调，去杠杆政策冲击弱化。近期金融去杠杆政策随市场调整压力节奏有所缓和，一行三会密集释放稳定预期信号，并注重监管协调，去杠杆政策冲击趋于弱化。作为去杠杆主力商业银行，近日银监会  “三三四”检查延期，自查督查和规范整改工作之间安排四至六个月的缓冲期，并将采取新老划断、合理安排过渡，为银行实现合规达标预留较为充分时间。
        需防范年底金融去杠杆执行发力的阶段冲击风险。年底随着内部维稳形势压力的下降，以及外部美元加息与缩表明确落定后，届时金融去杠杆执行或发力，或再次对国内资产价格构成阶段冲击。
        5、证券市场制度改革：加大双向开放，并购重组或提速。前两年A股大起大落后，痛定思痛，17年我国证券市场总基调是监管大年，对杠杆资金、跨界并购、过度再融资、资本大鳄举牌等各种乱象严加整顿，加强制度改革，同时推进落实国际化双向开放，A股四次闯关终成功纳入MSCI指数。近期股指维稳压力下，监管层IPO核准减速、出台更严厉的减持新规，以期改善股市资金供需预期；随着超跌修复反弹、市场企稳，为发挥资本市场的直接融资、优化资源配置功能，IPO发行常态化不变，再融资规模趋势下降，但并购重组在收紧近一年后，近期呈现恢复提速迹象，后续监管层有望大幅简化并购重组审批。
        三、再思考之二：下半年市场走势与机会如何？
        1、近期大盘下跌空间有限，主要逻辑基于：一是基本面下修预期较为充分，且经济回落幅度轻于预期，经济与公司业绩整体增速稳中缓降；二是一行三会加强监管协调，流动性管理与去杠杆政策的力度、节奏把握能力提升，政策不确定性风险下降，市场对于资金面、金融去杠杆的冲击预期趋于稳定，且在秋季十九大召开前维稳基调下，以上两方面的边际预期或改善；三是美联储上半年两次加息后，当前美国经济走软、特朗普预期降温及通胀偏弱等因素制约下，市场对于下半年第三次加息概率预期下修，虽然将提前启动缓慢有序缩表计划，但在9月议息会议前，美元利率政策风险下降。
        2、但维稳政策效应递减，短期修复反弹动力趋弱。六月央行加大货币投放与一行三会加强监管协调，提振股债超跌修复反弹，但维稳政策在缺乏增量力度下的效用趋于减弱。尤其值得注意的是，金融严监管去杠杆方针既定，货币投放与去杠杆的力度节奏以兼顾金融稳定近期目标与资金脱虚向实中长期目标；当前经济稳中缓降但尚不至于触发调整放松货币政策，流动性管理大体维持紧平衡，此前央行加大投放中长期资金稳定市场预期后，近日转为零投放甚至净回笼，短端货币市场资金利率高位续升，债市短期快速修复反弹后，近三日随央行流动性投放调整而应声下跌。以上维稳政策效应递减，且流动性管理若重回紧平衡，短期股债修复反弹动力趋弱。
        3、紧货币去杠杆边际改善之时，或是股市真反弹之日。此前我们多次分析指出，近期虽然监管层释放维稳政策信号，但受资金面偏紧、去杠杆方针不变、基本面见顶缓降及结构性估值泡沫等四大不利因素压制，市场短期超跌反弹后，或转为底部窄幅盘整。市场真反弹的触发条件，或有待下半年紧货币去杠杆边际改善之时，届时资金价格或无风险利率有望区间明显回落，同时叠加十九大召开改革预期升温，风险偏好也有望提升。
        4、抱团蓝筹板块或迁移扩散。基本面趋势放缓、金融去杠杆趋势不变，且结构性估值泡沫仍待消化，且A股成功入摩中长期投资生态理念或逐步接轨国际，价值投资逐步占优；基本面边际改善、业绩增长确定、估值较为安全的价值蓝筹有望继续成为抱团板块，而量价与盈利见顶回落的中上游周期板块、多数估值仍明显偏高的成长主题板块趋势回调压力未尽。抱团蓝筹股风格或继续，但随着白酒家电估值溢价率逐步上行后，抱团蓝筹板块存在迁移扩散，尤其是近期存在政策面冲击见底或基本面边际上修的板块，如金融、房地产、建筑、医药、零售等。
        四、何时有望真反弹？
        1、基本触发条件：金融去杠杆的政策与细则出台，执行节奏与目标力度较为宽限，政策见底或落地后，市场情绪有望修复反弹；
        2、重要先行指标：利率债收益率自当前顶部3.7%显著回落，信用利差由扩转窄，银行同业存单发行量缩、价跌，以上债市去杠杆重心区的触底企稳，银行广义资产负债增速明显回落，以上债市去杠杆重心区的触底企稳，影子银行表外资产负债表归位回表见效，或为股市吹响反弹号角；
        3、真反弹大致时点：或在三季度中后期。主要依据在于：一是届时金融机构自查期限基本完毕、监管政策与节奏力度明朗，政策见底利空出尽；二是外部美元年内加息风险与缩表冲击基本释放完毕；三是十九大或在9月中或10月中旬召开，市场风险偏好有望回升；以上内外因素共振，或促发三季度末迎来真反弹行情。
        五、配置建议：三季度末前，仍以价值蓝筹的抱团机会为主，但抱团个股或逐步转移至基本面存在边际改善预期、估值相对偏低的蓝筹股，主要以金融、房地产、建筑、零售超市、乳制品、医药、旅游消费蓝筹为主；同时关注雄安新区规划将于6月底上报方案的雄安主题、及香港回归20周年之际的粤港澳大湾区主题。
        三季中后期若促发真反弹行情，主要以风险偏好回升为驱动力，届时机会或以白马成长股为主，包括传媒、电动汽车、消费电子、5G、人工智能、信息安全、半导体、环保等板块内的成长龙头或超跌优质个股。
        主要风险：经济下行超预期、金融去杠杆冲击效应、欧美政治政策不确定性。（肖世俊）