云天化发行概况。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本次发行的云天化可分离债总额为10 亿元，每张分离转债附送认
股权证5.4 份，共发行权证0.54 亿份。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）发行债券的票面利率为1.2％，无担保，存
续期为6 年。与已经发行和拟发行的可分离债相比，此次云天化发行最大的特点为，
发行规模低于其他公司，附送的权证数量也远远低于其他已发行的可分离债；票面
利率低于其他已发行可分离债公司；从发行结果来看，云天化分离债的中签率最低。
  在考虑了两项募集资金项目对公司业绩的贡献后，预计未来三年公司业绩复合增长
率在13％左右。尿素、玻璃纤维和聚甲醛将成为公司未来几年的主营产品。我们预
计公司未来几年的尿素产销量将保持稳定，玻纤和聚甲醛占收入和利润的比重会提
升。云天化的优势体现在三个方面：（1）规模优势。（2）抗风险能力较强。（3）公
司的成本竞争优势和盈利能力。给予2008 年20 倍PE，公司每股合理估值在26 元
左右，目前还有约20％的上升空间。此外，公司的偿债能力在同行中属于中等水平。
  募集资金投向将在公司2009 年业绩中体现。以募集资金2.6 亿元增资云南天安化工
有限公司，为建设50 万吨/年合成氨项目。预计该合成氨项目在2008 年下半年达产，
2009 年体现在主营收入中。但其产能将是逐步释放的过程，预计全部达产后年销售
收入为8 亿元。以募集资金7.4 亿元投资建设6 万吨/年聚甲醛树脂项目。在完成该
6 万吨项目后，公司聚甲醛总产能将达到9 万吨/年，成为国内最大的聚甲醛生产企
业。预计该项目将在2008 年上半年达产，下半年产生收益。
  云天化纯债价值在78.99－80.77 元区间。采用无担保且剩余期限在6 年期左右的中
化可分离交易可转债的纯债收益率为5%－6％，在此贴现率下，票面利率在1.2%的
纯债价格应在78.99－80.77 元区间。
  云天化权证的上市价格应在5.404－5.690 元之间，权证在8－10 元内是一个安全区
域。参照正股2 月27 日的收盘价（19.92 元），综合两种估值方法，云天化权证的上
市价格应在5.4045－.690 元之间。综合公司基本面，我们预测权证上市初期会很快
突破8 元，8－10 元的价格应该是一个安全区域。
  我们对权证上市后的表现保持乐观。有马钢、新钢钒和中化国际为先例，加之其流
通量要远小于任何一只已上市权证，所以我们认为权证上市后的表现将会超过前三
只。
  假设企业债收益率在5％的情况下，对应每张可分离债的价格在108.17－109.72 元。
假设收益率在6％的情况下，则对应每张可分离债的价格在109.95－111.50 元。