重点观点：
        1、宽松已经无益于经济增长，那么紧缩是否有益于经济增长呢？很显然，持续的货币紧缩也不会有益于经济的增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】因此，结束了宽松已经被公认，但是进入到紧缩则很难被认可；
        2、去杠杆是一个长期目标，短期内依然要符合目标规划，如果以m2/GDP  作为杠杆率标准，那么2017  年的政府工作计划已经明确表达了短期内杠杆率的调控目标。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2017  年中国的GDP、CPI（这两者大致可衡量经济名义增长总量）以及M2  目标，这一短期目标和现实之间的差异就是政策松紧力度调节的根本依据。
        3、我们预期，当前实际的三者增速和2017  年的目标规划差异不大，因此政策在转变预期的条件下，继续强化紧缩的概率很有限。市场习惯了政策“非黑即白”的分别，但是很可能我们要面临一段“灰”的时期。
        4、未来货币政策是“灰”的，而基本面的下行压力很大，因此利率会下行下来。
        5、我们预期2-5  月份是一个利率下行时期，以10  年期国债利率为标准，其依然有望在这段下行时期中，向3%靠拢。
        正文：
        在当前市况下，对于债券市场而言，敢于做出上述题目中的观点表态，确实压力很大。但是我们还是想在此提示我们的观点。
        自2016  年11  月份以来，债券市场经历了较为惨痛的调整，特别是进入2017  年以来，春节前后，经历了一次政策基准利率（OMO操作）的上调，当前的债券市场被货币紧缩的预期所笼罩，心态很弱。
        诚然，货币政策影响货币条件，货币条件在一定程度上代表资金供给，这是影响利率的重要一环，但是并非唯一一环。
        利率受到“货币条件”和“社会融资需求”两个因素影响。当前我们首先需要明确的一个因素是，货币条件是否在信号紧缩发出后，持续收紧？
        首先货币条件收紧信号发出（以公开市场等利率上调为标志）其背景原因是如下三个：
        1、全球货币政策宽松走向的集体反思。自去年8月份开始，全球中央银行开始反思持续数年的货币宽松政策，宽松的步伐趋于收敛。虽然各国有各国的具体情况，但是中国作为重要的一分子，也必然会受到一定的影响。但是需要注意的一点是：反思货币宽松的焦点在于，开始发觉过度宽松的货币政策可能无益于经济增长，但是绝对不能说，紧缩的货币政策有益于经济增长，即全球政策从过于宽松向中性转化，但是谈紧缩还为时过早。
        2、中央经济工作会议定调了货币政策稳健中性，“稳健”持续，“中性”为新增。新增内容之所以出现是和2016  年之前的局面进行区分，而这种区分需要一个重要的信号来传递出来，这就是公开市场操作利率上调的背景。从这个意义来说，开年的利率上调信号意义更强，杜绝了社会大众对于货币政策宽松的预期，但是如果说中央银行已经预设了若干次的加息操作，也未免过于牵强，毕竟政策的后期走向还是需要宏观基本面作为依据而后续调整的。
        3、在经济基本面稳定条件下，货币政策信号调整的理论依据可能是如下（引自中国金融论坛所发布研究报告：《通过供给侧结构性改革有效化解高杠杆风险——兼论杠杆率水平和结构的分析框架》）：
        （1）杠杆率以M2/GDP  或BIS  国际清算银行定义的广义信贷/GDP  来定义，BIS  国际清算银行定义的广义信贷是指社会各部分对非金融私人部门（包括居民和非金融企业）提供的信贷，包括银行信贷、债券融资、证券化债务工具等。
        （2）从杠杆率与经济增长关系看，对包括我国在内的  41  个经济体所作的计量研究发现，杠杆率与经济增长存在“倒  U型”关系，当杠杆率低于  185%时，杠杆率每上升  10%可拉动经济增长0.1  个百分点，但高出这一界限反而将下拉经济增长  0.14  个百分点。
        从这一意义上来看，中国从2014  年以来，虽然经历了货币政策的宽松，但是经济增长率确持续下行，似乎也符合这种理论验证。
        诚然，货币宽松不宜使用，但是本文没有明确研究的一点是，宽松已经无益于经济增长，那么紧缩是否有益于经济增长呢？很显然，持续的货币紧缩也不会有益于经济的增长。因此，结束了宽松已经被公认，但是进入到紧缩则很难被认可。
        去杠杆是一个长期目标，短期内依然要符合目标规划，如果以m2/GDP  作为杠杆率标准，那么2017  年的政府工作计划已经明确表达了短期内杠杆率的调控目标。
        投资者不妨跟踪一下2017  年中国的GDP、CPI（这两者大致可衡量经济名义增长总量）以及M2  目标，这一短期目标和现实之间的差异就是政策松紧力度调节的根本依据。
        从我们的预期来看，当前实际的三者增速和2017  年的目标规划差异不大，因此政策在转变预期的条件下，继续强化紧缩的概率很有限。
        市场习惯了政策“非黑即白”的分别，但是很可能我们要面临一段“灰”的时期。
        当政策信号转换，刺激宽松预期消散后，基本面走势的超预期性会显著减弱，我们应该回归到对于基本面指标的后期走势判断上来。如果核心基本面因素会下行，那么无论政策放松与否，利率依然会选择下行，毕竟债券投资不能完全以政策变化为核心分析要素。
        之所以我们对于2-5月份时期利率的下行（特别是长期利率）怀有深深预期，就是因为我们认为核心的基本面要素（CPI、M2、GDP）从2  月份开始都将步入到下行轨道中，CPI将持续数月回归到1.5%附近波动，PPI  将在2  月份同比触顶开始回落，M2将跌破11%，GDP  下行的压力依然不减。
        如果用一句话来总结我们的逻辑，我们认为：未来货币政策是“灰”的，而基本面的下行压力很大，因此利率会下行下来。
        当前10  年期国债利率是3.4-3.5%附近，考虑到上浮加点因素，地方置换债的利率会逼近3.90%附近，这已经是开始要超越最优贷款利率（贷款利率基准下浮10%），因此过高的利率既和基本面走势有所背离，也并不利于债务置换的顺利展开。
        我们预期2-5  月份是一个利率下行时期，以10  年期国债利率为标准，其依然有望在这段下行时期中，向3%靠拢。