2017-18 年业绩拐点不大可能出现;下调中国中车/时代电气的评级至卖出2016 年我们所覆盖的铁路装备股表现因订单量下降而令人失望。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】虽然市场预期和最近该板块的涨势均显示拐点即将到来,但我们认为结构性不利因素将令铁路装备需求增长保持黯淡态势。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)具体而言,我们预计:1) 长期而言铁路改革将促进铁路装备开支更加审慎;2) 新完工线路减少/新线路开工增加将令2017-18 年铁路投资从装备领域回到建设投资。在该形势下,我们认为中国中车A 股/H 股和株洲中车时代电气盈利/估值存在回调空间,并将这些公司的评级从中性下调至卖出,较我们调整后的12 个月目标价格分别存在24%/18%和17%的下行空间。我们重申对中国通号的买入评级,原因在于公司从新线路开工中受益较大、城轨地铁业务利润进一步增厚以及股价较目标价格存在25%的上行空间。
具体业务的增长前景黯淡
机车业务(预计2016-18 年收入年均复合增长6%)将在2017 年短暂的反弹过后恢复黯淡状态,原因在于利用率疲软以及季节性因素放缓后货运复苏将逐步消退。
动车组业务(预计2016-18 年收入年均复合下降12%)将走弱,原因在于新线路完工大幅下降、后备订单枯竭以及产品均价承压,这些影响可能超出了线路密度增加因素以及售后业务收入的积极作用。我们对2017-18 年仍持谨慎看法,并预计直至2025 年长期增长前景平平。
城轨地铁业务(预计2016-18 年收入年均复合增长13%)2017 年预计将增长17%,但2018 年将放缓至10%,原因在于新线路完工触顶以及新完工里程中来自城轨地铁车辆密度较低的三四线城市的比例将上升。
盈利/估值存在大幅回调空间
考虑到产品前景走弱,我们将中国中车/时代电气的2016-18 年每股盈利预测下调了4%-14%,我们调整后的2016-18 年每股盈利年均复合增速为1%/3%,低于彭博市场预测的11%/12%。此外,我们将基于EV/GCI-CROCI/WACC 的12 个月目标价格下调了11%-15%。在2011 年下半年和2014 年上半年市场大幅下调对中国中车/时代电气的增长预测时,其12 个月预期市盈率向下重估至10 倍左右,而目前中国中车A 股/H 股的预期市盈率为25 倍/17 倍,时代电气为17 倍。主要推动因素包括即将公布的2016 年业绩、招标时间推迟/规模不及预期以及铁路货运量放缓。
我们对铁路装备投资的审慎看法面临的主要风险
1) 地方铁路局不论其盈利能力/资金状况如何继续进行机车采购;2) 铁路货运量持续复苏。