潜在影响
关于方案的调整,我们认为 (1) 盐湖钾肥的股东可能认为低于盐湖钾肥1 股股票换取盐湖集团3 股股票的换股比例不具吸引力,因为如果换股比例低于3:1 的话,对股权的摊薄程度较大;(2) 盐湖集团的控股股东青海国资委可能不愿提高换股比例,因为这将使其在合并后公司的股权比例被摊薄至低于30%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们还注意到在原来的合并预案中,按照盐湖集团公告前20 日的收盘价计算,盐湖集团的股东可以按照人民币33 元/股的价格行使现金选择权。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)但在当前的市场情况下,按相同计算方法得出的行权价格为人民币25 元左右。我们认为,与盐湖集团相比,藉由盐湖钾肥投资钾肥资源及拥有合并后的股权具有较好的风险回报。
钾肥行业最新消息
国内的钾肥价格为410-450 美元/吨,意味着进口平价将低于400 美元/吨(温哥华FOB 价),远低于600-735 美元/吨的国际现货价。我们认为印度和中国的进口合同结算价可能不会低于400 美元/吨,并且当前国内价格已经触底,该价格已经低到能够在09 年下半年引发库存回补的水平。但是,我们认为较晚的复苏将使部分09 年预期销量推迟至2010 年,因此将我们09 年销量预测下调22%,2010年销量预测上调5%。我们还将2009-2011 年预期销售均价下调了4%-11%,因为我们预计盐湖钾肥未来以低于市场价格的售价向中化化肥出售的钾肥销量将增加。
估值
我们将盐湖钾肥和盐湖集团的09/10/11 年预期每股盈利下调了29%/2%-5%/4%-7%,并相应地将盐湖钾肥和盐湖集团12 个月目标价格分别下调至人民币57.80 元和人民币17.00 元,二者的目标价格对应的2010 年预期市盈率均为16 倍,与国内化肥股一致。我们维持对湖钾肥的买入评级;由于较高的现金选择权已过期失效且盐湖集团在我们研究范围内的潜在下行空间最大,因此我们将盐湖集团的评级下调至卖出。盐湖钾肥的下行风险:调整后的换股比例低于3:1 及销量低于预期。盐湖集团的上行风险:调整后的现金选择权隐含大幅溢价。