我们继续关注公司主要产品EPIAO的表现,其销售增长在2016年上半年放缓。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】虽然公司在一些招标中以较廉价的SEPO来取代EPIAO(福建和湖北),但前者的利润率较低。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)TIPAO的增长可见度亦下降。对于公司收购的新单克隆抗体产品Ipterbin的重新申请事宜,虽然其时间表仍未确定,但预计公司所收购的现有产品益赛普将推动公司增长。另外,目前艾塞那肽(糖尿病)业务规模仍然太小,难以在未来几年为公司带来重大盈利。即使公司的执行力极高,但公司很容易受到人民币贬值所影响;公司增加了港元债务来收购中信国健。据我们估计,人民币每贬值1%,三生制药的净利润将下降超过2%。过去几个月的人民币贬值,可能对公司2016年业绩带来约1.2亿元人民币的负面影响(占我们的净利润预测的16%)。在2017年,人民币贬值风险仍然是公司业绩的重大不明朗因素(人民币贬值5%可能会导致我们将2017年净利润预测下调15%)。我们将目标价从10.42港元调整至8.12港元,基于18倍2017年市盈率(较之前的预测市盈率22.6倍折让20%,以反映盈利可见度下降)。降级至持有。 投资亮点
EPIAO的定价受压。由于医保报销名单上的招标均价下降和对处方药的成本监控, EPIAO的2016年上半年收入同比下降5.6%。鉴于EPIAO突然放缓,三生制药现时依靠TIPIAO实现长期增长。根据公司指引,TPIAO的2016年收入增长25-30%;若逊于预期将影响公司前景。 预计益赛普将受益于公司的分销网络。公司从2015年11月开始逐步收购中信国健共96%股权,总代价62.9亿元人民币(约为24倍2016年市盈率)。我们预期公司将凭借现有分销渠道,在未来几年使中信国建的现有产品增长10-15%。 Ipterbin的推出时间表未确定。我们仍然关注公司重新提交Iperterbin申请(NDA)的进度,Ipterbin是赫赛汀的仿制药,用于治疗HER2过度表达的转移性乳腺癌。 负债率高。由于收购中信国建,公司的负债情况恶化,截止2016年6月30日的净债务权益比为47%(截至2015年6月30日仍处于净现金状态)。公司超过50%债务以港元计值。人民币每贬值1%,公司将录得汇兑损失约3,000万元人民币,对2016年净利润造成超过3%的负面影响。 降级至持有。我们将2016年/17年净利润预测分别下调2.4%/1.4%,以反映我们对其主要产品的增长预测趋向保守(不包括潜在汇兑损失)。我们将公司降级至持有,因我们对其估值给予20%折让,以反映盈利可见度下降。