核心结论：讨论守不守6.5%的前提是认为仍需要政府干预稳定经济增速。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】6.5%怎么守？受制于多种因素，今年以来货币政策并无太大建树，稳增长主要靠财政政策。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）因此讨论2017  年需不需要死守6.5%时，实际上更多的是在讨论是否需要进一步加大财政刺激力度。2015年和2016  年连续两年的财政刺激力度极大，远超2009  年的水平。财政家底基本使用完毕，如果要进一步提高财政刺激力度，就需要开辟新的融资渠道。2017  年有没有必要为了“死守6.5%”，诸如发行特别国债进行融资，把基建增速进一步提高呢？我们认为在目前的经济环境下这样做的必要性正在逐步降低，预计2017  年的基建增速将从目前的17%大幅下降至10%左右。（注：2016  年中央经济工作会议和全国财政工作会议都没有再提及“提高赤字率”，历史数据显示基建增速与赤字增速完全正相关。）争论的核心意义在与需不需要加强财政刺激力度
        2016  年年关将至，预计全年GDP  增速在6.7%。由于经济下行压力依然存在，展望2017  年，6.5%的GDP  增长底线要不要死守再次成为了市场热议的话题。经济运行有其内在规律，如果我们认为经济内生增长速度可以在6.5%以上，那么要不要死守底线的问题自然完全没有必要讨论。所以，讨论守不守6.5%底线的前提就是认为经济仍然需要政府干预以稳定经济增速。
        政府如何干预以稳定经济增速，或者说6.5%怎么守？供给侧结构性改革诚然有助于改善长期经济结构、提高内生增长动力，但短期经济刺激的手段无非还是要回到财政政策和货币政策这两大法宝。受制于人民币汇率波动、资产价格泡沫，以及货币无法流入实体经济观点的约束，2016  年以来在稳增长方面货币政策几乎没有太大作为。目前的稳增长基本上完全仰仗于财政政策，赤字率扩大、专项金融债、PPP  等如火如荼。
        因此当我们在讨论2017年政府是不是需要去死守6.5%的增长底线时，实际上更多地是在讨论明年是否需要进一步加强财政刺激力度。而市场目前一种主流观点也是认为，明年一旦房地产销售和投资出现下行，需要进一步加大基建投资以进行对冲。
        连续两年超强财政刺激耗尽财政家底
        在之前的报告中，我们讨论过如何去度量“财政刺激力度”这个问题。由于结余结转的存在，“财政赤字”在我国并不是一个很好的指标。举例来说，假设今年两会财政赤字预算数为10000  亿，但到年底时赤字只有7000  亿，为了预算平衡会有对应3000  亿的结转下年使用，这3000  亿结转下年使用被记作了当年的财政支出，但其实并没有使用。所以历年以来，第二年两会决算的财政赤字数从来没有超越过前一年两会的预算赤字数。（相关问题的讨论可以参见我们之前的报告：《中国经济周刊：财政的家底和潜力-1602309》、《中国经济周刊：如何度量“财政政策积极程度”探索-160629》）从2000  年到2014  年，由于财政超收，地方财政结余累计到达了14812  亿，中央财政结余数量较小可以忽略。这部分财政积累之前基本没有使用过，2015  年一年使用了7055  亿近一半（图4），从2016  年目前的财政数据来看，预计剩下的不到8000  亿结余也已经基本使用完毕。结余对财政刺激力度的影响有多大？以2016  年为例，名义上的财政预算赤字是2.18  万亿，如果加上近8000  亿的结余使用，那实际的财政赤字数就要达到近3万亿，比名义上的赤字数高出近40%。
        因此，如果对财政结转结余进行调整后，我们可以清晰的发现2015  年和2016  年连续两年的财政刺激力度都要远超2009年的水平（图5），正是这个原因才使得我们的基建投资增速在已经很高的基数上还连续两年保持了近20%的增速。然而展望2017  年，现在面临的问题是财政结余已经基本使用完毕，如果要进一步提高或者仅仅是维持财政刺激力度，就需要开辟新的融资渠道。
        当前经济环境下并无加大刺激力度必要，明年基建增速应有大幅下降
        那么在当前的经济形势下，需不需要进一步拓宽财政融资渠道，加大财政刺激力度呢？或者换言之，2017  年有没有必要为了“死守6.5%”，类似发行特别国债进行融资，把基建增速进一步提高呢？这里其实并不存在做得到做不到的问题，而只有需不需要做的问题。
        我们认为这样做的可能性并不是太高。一是如果单从GDP  翻一番的目标来看，大可不必固守6.5%的底线思维，未来四年（2017-2020）的年均GDP  增速即使低于6.5%，GDP  翻一番的目标也可以完成（参见我们之前的报告《为什么GDP翻一番可以不需要6.5%-20161226》）。二是当前的经济下行压力要明显小于之前两年。随着名义GDP  增速的回升，我们预计明年居民消费增速将有所改善。同时，人民币汇率贬值、全球经济回暖、基数很低，在这几点的共同作用下预计明年的出口形势也会略好于今年。因此，尽管明年是一个确定性的地产下行周期，经济向下失速的风险并不大，在目前的经济环境下加大财政刺激力度的必要性正在逐步降低。
        历史数据显示，基建的同比增速与财政赤字增速基本完全正相关（图5），除了2015  年有所背离。2015  年背离的原因可能与政府反腐以及地方政府债务控制有关，而在其他所有年份中基建增速与财政赤字增速都是同上同下正相关的。一个重要的信号是，2016  年中央经济工作会议和全国财政工作会议都没有再提及“提高赤字率”，这意味着明年财政赤字增速将开始下降并带动基建增速下降。我们预计2017  年的基建增速将从目前的17%大幅下降至10%左右。