投资要点：
  食醋主业重新成为公司未来发展的战略重点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司在尝试多元化经营
后，终于调整发展战略，重新将食醋主业作为公司今后重点发展的产
业。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司2006 年食醋产销量约9.8 万吨，预计2007、2008、2009、
2010 年产销量分别达到11 万吨、15 万吨、20 万吨和28 万吨（其中
包括了公司与新加坡JHS 控股有限公司合资投资建造的一期20 万吨
镇江香醋）。公司目前全国市场占有率不到5%，计划2015 年全国市
场占有率能达到30%。
  合资公司不仅是公司未来业绩突破性增长的保障，也促进公司打开国
际市场。公司与新加坡JHS 控股有限公司合资成立的恒顺调味食品
有限公司，公司控股51%，两期一共计划建造食醋产能50 万吨：其
中一期20 万吨产能将在07 年全部建成，公司计划分四次，每次5 万
吨进行投产（每当产销率达到60%-70%时，公司才进行下一个5 万
吨的投产）；二期30 万吨产能中20 万吨是食醋产能，而另外10 万吨
产能，公司打算进行一些醋延伸产品的开发，如公司有意向与国内外
饮料巨头合作开发奶醋、醋饮料等。由于目前公司食醋产销量已基本
满负荷，因此新增50 万吨产能的建成为公司将来抢占全国市场份额
提供了物质保障。此外，合资公司主要借助新加坡JHS 控股有限公
司在国际市场的销售渠道来拓展海外市场，而且由于高档产品占合资
公司产品结构的50%致使合资公司产品的平均毛利率会高于50%，
因此，合资公司不仅能为公司销量带来突破性增长，而且还提高了公
司的盈利能力。
  “地招深度分销模式”挖掘成熟市场+“百万人口城市重点突破政策”
开拓新市场。公司采取海天的营销模式，在当地市场招聘当地业务员，
这种通过压缩终端距离来提高经销商利润的方式不仅提高了经销商
的积极性，而且还节省了公司大量的渠道管理费用。公司采取此种深
度分销方式在试验城市无锡已经取得显著成果，05 年无锡市场食醋
销售收入全年为1700 万元，而06 年仅半年的时间，销售收入就增加
了500 万元。公司采用地招深度分销模式来挖掘成熟市场，而在新市
场则采取百万人口城市重点突破政策。考虑到运输、仓储等成本，公
司在进行新市场扩张时，选择人口超过100 万的城市进行重点集中突
破。这种方式有利于公司集中运输、集中仓储、集中广告投放，减少
费用支出，降低成本，而且也能达到有的放矢、见效快的目的。
  优化产品结构和提升产品价格成为公司未来提高盈利能力的方式。公
司目前产品中，高、中、低档产品的销量结构比例为20：60：20，
公司计划未来走中高档路线，压缩低端产品销量。目前除了部分子公
司如万通等生产低档食醋，公司本部已只生产中高档食醋，而且新成
立的合资公司也只生产中高档产品。此外，公司吸取了2004 年产品
提价失败的经验（主要失败原因是：1、换掉了公司原有产品的商标
致使出现消费混乱以及假冒产品；2、对60%的产品都进行了提价），
每月只对1-2 个品种的产品进行提价，并且在保留原有产品的基础上
通过开发新产品来提升产品的毛利。预计公司2007 年调味品毛利率
会达到35%，07、08 年利润增长率超过40%。
  食醋行业发展现状为公司未来业绩增长预留了空间。虽然食醋作为一
种调味品，每年全国的销量（约200 万吨）不会有一个较大幅度的增
长，但是由于其行业集中度低（品牌企业产量只占30%）等特点，像
恒顺这个行业龙头企业目前全国市场占有率也不到5%，因此随着消
费升级及凭借其百年品牌的优势，公司完全有可能大幅度提高其在全
国市场占有率。
  其他业务：公司光电业务以LED 封装为主，目前公司计划将其产能
逐步扩大3 倍。2006 年公司光电业务贡献了约800 万的利润，预计
公司2007 年光电业务利润增长率约为10%，到2010 年光电业务销售
收入达3.5 亿元左右，利润约为5000 万元。另外，高额的财务费用
使得公司房地产业务几乎没有盈利，公司也有意将房地产业务逐渐从
公司主业中退出。
  风险提示：市场能否有效地消化公司新增的50 万吨产能以及公司与
新加坡JHS 控股有限公司合作能否为公司成功打开国际市场还存在
不确定性。
  估值讨论。预计公司06、07、08 年的EPS 分别为0.35、0.58、0.84
元。考虑到公司在行业里的龙头地位以及09 年业绩会有一个较大幅
度的增长，给予公司25 元的目标价位和“推荐”的投资评级。