报告摘要
2016 年债券市场回顾:峰回路转
2016 年债券市场呈现区间震荡特征,遵循物极必反的反弹路径。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】一方面,实体回报率相对金融资产偏弱,配债资金充裕的逻辑很难证伪,一旦收益率反弹至合意的位置就会有资金配置。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)而另一方面,在配债资金充裕与资产负债倒挂并存的背景下,通过下沉资质、增加杠杆和牺牲流动性溢价增厚收益的同时,也进一步加剧了系统的脆弱性。因此,当遭遇信用事件和流动性冲击时,市场的脆弱性又会导致债市出现一定幅度地调整。
流动性:期限错配压力仍存,防风险为上
此前,银行主要通过投资非标增厚收益,随着非标供给萎缩,继而转向配置金融资产。
2015 年三季度开始,在资产负债倒挂背景下,多数银行通过平层委外将风险转移至非银机构。而非银机构只能通过加杠杆、加久期、加票息、牺牲流动性溢价等“冒险”的方式来抵补收益缺口。因此,市场脆弱性源于机构投资者的冒险行为,冒险行为又源于债券整体市场收益率与负债端成本倒挂,而倒挂的原因很大程度来源于机构对于规模考核的诉求。
目前来看,稳增长基本无虞,防风险奠定政策基调,表外理财因而受到一定的负面冲击。由于同业资产端和负债端期限错配较为严重,当资金面趋紧时,其可能引发的流动性风险不可小觑。
基本面:制造业投资回暖,基建较为乐观
本轮经济好转与债券配置资金多的逻辑源于本轮复苏是无投资式的复苏,目前短期内似乎看不到经济加速下行的信号。从地产投资来看,市场可能过高的估计了限贷限购对房地产和经济的负面影响,同时低估了其对金融机构负债端流动性的拖累。从基建来看,我们持较为乐观的态度,测算出17 年基建投资同比增速预计在19%左右,甚至可能超20%。其中PPP 项目的贡献、专项金融债的推动及传统财政资金的支持这三项将是2017 年基建投资的主要动力。从制造业投资来看,在地产和基建带动下,其回暖趋势愈加明显。
附录:2017 年利率债供给预测
首先,国债方面:2017 年实际国债净供给为1.43 万亿,全年总供给将达到3.74 万亿。
其次,政策金融债方面:2017 年国开行全年的发债规模将上升至1.57 万亿,较2016年新增1789 亿;口行债总发行量可能与2016 年基本持平为6290 亿;农发债的净供给预计将与2016 年基本持平,总供给大约在1.23 万亿左右。再次,地方政府债方面:2017 年总供给最大可达9.9 万亿,与2016 年相比大幅增长,对2017 年债市供给端将是不小的冲击。最后,同业存单方面:17 年全年的总供给量与偿还量分别为26.47万亿与21.31 万亿元,净供给为5.16 万亿元。
2017 年利率债总体供给压力要大于2016 年,其中政金债变动较小,国债受到期总额较大影响会有较高的增长,地方政府债券由于地方债置换因素可能会大幅增长,同业存单也将保持高增速,这三类将是利率债品种供给压力的主要来源。
风险提示
经济基本面风险,政策风险