多因素引发债市调整,10 年国债再度回到3%
11 月末,资金面持续紧张,叠加信用违约再现、银行大额赎回、通胀反弹等因素,导致债市明显下跌。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】截至12 月5 日,10 年期国债活跃券上行约15-20bp、收益率重回3%以上,10 年期国开活跃券也上行近20BP 至3.4%左右。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)国债期货主力合约在11 月29 日的单日跌幅超0.7%,创上市来最大日跌幅。
历史上的10 年国债回升至3%时期
1)05-06 年:经济大拐点,利率上行。05 年10 月至06 年上半年,由于央行多次表达对当时低利率的担忧,同时GDP、投资、信贷数据高增,基本面较好+货币政策收紧,使得当时的10 年国债利率从2.9%左右上升至3.2%以上。
2)09 年:4 万亿推动经济和利率回升。08 年次贷危机发生后,受到海外冲击影响,我国经济明显下滑,政府推出4 万亿投资项目、以托底经济。09 年初,虽然CPI 仍在负区间,但经济指标开始出现回升迹象,信贷飙升引发基金等机构抛售债券,导致10 年国债从2.7%低位上升至3.4%以上。
3)16 年4-6 月:信用事件+基本面+政策,利率调整,10 年国债收益率从2.85%低位,一度上行至3%左右。主要源于短期地产投资改善,商品价格回升,同时信用事件频出,而营改增政策减弱政金债配臵价值。进入6 月后,监管层控杠杆、防风险的意图显现,多项因素叠加,导致国债利率回升到3%。
13 年“钱荒”是否重来?
13 年高利率去杠杆,开启钱荒。13 年初,我国债务高企引发了监管层的警惕,为了去杠杆,13 年6 月央行开始收紧流动性,出现“钱荒”,当时货币利率一度超过10%,10 年国债利率也上行至接近5%。13 年3 季度央行重启逆回购、“放短锁长”,大幅上调了招标利率约100bp,推动回购利率中枢抬升至5%以上,导致债券大幅调整,13 年债券熊市由此而来。
短期内利率中枢难以下行,但也不会像13 年出现长时间的“钱荒”。因为13年高利率去杠杆并未成功,当前的房地产和金融市场,也难以承受过高的利率,利率中枢最终仍需要与基本面相匹配,面对17 年经济下行压力,在贬值压力释放后,明年宽松空间仍可以期待。
短期调整阵痛,但酝酿17 年机会
短期债市谨慎。当前工业经济稳定,通胀存反弹风险,货币政策始终紧平衡,预计4 季度7 天回购利率中枢维持在2.5%-3.0%左右,债市下行受到制约,短期保持谨慎。上调10 年国债利率区间2.7%-3.1%,10 年国开利率区间3.1%-3.5%,对于10 年国债而言,3%-3.1%使得配臵价值逐步显现。
长债利率应与基本面匹配。通过对05 年、09 年和13 年国债利率回到3%的分析,可以看出经济增长和通胀水平最终决定利率高低。05 年我国经济有人口红利和城镇化推升潜在增长,因而债市调整时间较长;但09 年和13 年的债市调整,由于经济下滑压力逐步增加,反而很快再度进入下行期。
依旧看好明年债市。17 年随着地产销售再次下滑,我国地产投资将下行,进而拖累经济,我们坚信滞胀只是短期现象,货币紧缩后明年通胀或重新下行,待人民币贬值压力释放后,利率下行空间将再度打开,我们对明年债市依旧看好,建议把握调整机会,积极布局明年。
债市拐点或在17 年2 月后。资金面可能要等到明年2 月才真正趋松,一是12月美国加息兑现,及明年初个人集中换汇完成后,资金流出/外占下降将改善;二是17 年2-3 月后,财政存款或明显下放;三是明年1 月春节,还面临居民企业大量取现需求。因而资金面真正改善,可能要等到春节后的2 月。随着资金趋松,基本面回落,债市有望迎来拐点