报告摘要
        2012-2013  年，非标
        2012-2013  年是非标的黄金时期，在基建、房地产、制造业投资高速增长，融资需求旺盛，传统银行信贷难以满足的情况下，大量高收益的非标资产被创造出来，成为理财产品主要的配置方向。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】企业通过非标获得流动性后，在高实体回报率的驱动下，又将大部分投向了实体，但理财短久期与收益率稳定的特征仍使企业将部分资金重新投向理财，然后理财再配非标，“虚”与“实”的流动性循环初步建立。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        2014-2015  年，债券
        2013  年后，理财资金重配非标的方式很难延续，主要原因有两点：一是房地产高库存、制造业产能过剩问题凸显与基建投资的回落使企业融资需求迅速下滑，新增非标资产缩量；二是监管层连续出台8  号文与127  号文，对银行理财投资非标进行了诸多限制。但同期理财规模快速扩张，增量理财资金与存量理财资金（2014-2015  年非标大量到期）均面临很大的资产配置压力，理财逐渐转向债券市场，多配置城投债与产业债。在资金多与资产少的双重压力下，债券收益率迅速下降，开始出现资产收益率小于负债成本的现象。
        2016  年，资产负债收益率倒挂
        在资产负债收益率倒挂出现后，理财开始进行大规模委外。非银机构在拿到高成本的委外资金后（目前委外成本大约为4-4.5%），为达到收益率要求，开始采取加杠杆、加久期、加风险的策略增厚收益，但这样收益率下的更快，非银只能采取更为激进的方式，信用利差、期限利差、套息空间被严重压缩。
        倒挂的维系
        既然资产端博取收益的空间不大，为什么不在负债端降低成本呢？原因有二：一是理财规模要求高，二是竞争焦点单一（以预期收益率为主），负债成本刚性化。
        如此我们可以发现在2016  年后形成了一个新的流动性循坏：银行理财从实体吸收资金，委外给非银机构，非银机构通过“三加”配债，资金回流至企业，企业再将大部分资金投向理财（因为实体回报率低于理财收益率）。整个过程与实体经济的情况已经关系不大，流动性在系统内空转，经济基本面的指示作用被弱化。
        风险在哪里？
        我们认为2016年后的流动性循环缺乏持续的盈利点，仅靠增量资金进入系统补充流动性是无法维持的，未来的风险点有两个：一是委外业绩不达预期产生的流动性风险；二是理财资金续接问题，主要关注点在于监管的执行力度。如果表外理财划入广义信贷严格执行，那么有可能会导致表外理财规模放缓，同业理财的增速将首当其冲受到影响，进而会产生流动性风险。
        风险提示：
        经济基本面风险，政策风险