摘要：  
        日本90年代初的资产泡沫破灭可能来自于两个条件。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】一是为了防止经济过热和通货膨胀的发生，日本银行从1989年中期开始紧缩银根，积累了7年的货币宽松的转向导致了在1990年2月到4月间，日本发生了股票下跌、日元贬值和债券下跌的“三重下跌”。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）二是当时日本的老龄化问题。从1990年开始，日本劳动力增长率打破了1%-2%的平均增长率，开始出现了下台阶。这在一定程度上对日本的长趋势经济增长层面产生了压力。  
        后泡沫时期日本呈现经济的长期衰退。在经济增速、股价及地价大幅下跌后，日本当局在后面数年的时间中通过零利率及QE政策稳定日本经济，但经济基本面、土地价格等再也没有出现过像样的改善。这一现象可能跟两个原因有关：一是80年代末的泡沫期已经隐含着奇高的资产定价；二是日本劳动力处于下降的态势中，带动经济中枢向下移动。  我们可能已经处于1994-1995时期的日本。市场上存在我国经济会像日本经济那样出现90年代初的泡沫破灭的担忧，但因为我们的要素红利已经下降了几年，我国经济可能已经渡过了最危险的时期，这可能和我国的跨境资本管制和货币政策相对稳定存在关系。  
        国内债市收益率下行空间仍然显著。80-90年代日本的国债收益率走势和经济基本面存在关联，但1995年之后，这个关联性就出现了一些下降，收益率出现了长趋势的下降。后泡沫时期国债收益率易下难上的原因有三：一是1995年9月后贴现率下调的空间近乎于零；二是政策对经济的效用逐渐向零靠近；三是日本在90年代后落入流动性陷阱之中。国内债市收益率目前也类似于1994-1995年附近的日本，长期来看下行空间很大，并且收益率易下难上。  
        期限利差也可能仿照日本经验出现进一步的下降。1995年附近经济增长修复程度严重低于预期后，零利率的预期就明显加强了，这之后日本国债期限利差一直长趋势向下，长端国债下行幅度的弹性更强。我国和日本经验的期限利差走势略有差异，但从趋势来看，随着政策效用下降和经济下行预期的增强，我们的期限利差也会仿照日本经验出现进一步的下降。