研究结论
        普通居民明年1  月份并不值得换汇。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】假设今年人民币贬到6.8，明年年初新的额度下如果普通居民换汇，加上卖卖的换汇成本，实际上的居民面对的汇率约7。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）根据基本面，如果人民币贬值超过7.5，相对于2014  年贬值超过20%，而GDP  下滑程度最多1.5  个百分点，汇率贬值脱离基本面。因此我们认为汇率贬到7.5  可能是一个底。而人民币从7  贬到7.5，贬值幅度约6.7%。而一年时间，人民币在17  年贬值的幅度可能约3%-4%。考虑到理财收益3%，此时汇差超出理财收益率约1%。然而，持有人民币存在交易的灵活性即交易需求和投资的投机需求。这1%恰是交易和投机成本。因此，我们认为明年1  月份并不值得换汇。
        MPA  考核扩大，短端资金成本下降，流动性仍以稳定为主。随着MPA  考核趋严，表外理财的规模增速很可能回落。表外理财受限影响主要集中在小银行，小银行加杠杆的行为被限制，这会导致债市的调整。小银行如果不能通过加杠杆来覆盖负债端的成本，只能降低负债端的成本。因此，表外理财纳入MPA  考核会加快资金负债端成本的下降。即使不降息，也会降低社会无风险利率。债市的资产负债端的息差也将使得债市的空间再次打开，而股票市场也将受益于无风险利率的下行和企业融资成本的下降。短期来看，流动性的紧张也并非常态。除了财政缴款和汇率贬值资本外逃因素外，一方面跟表外理财纳入MPA  考核框架的冲击有关，另一方面也因为房地产调控可能降低信用派生速度，导致信用收紧有关。但是房地产调控降低信用派生属于经济改革的内容之一。短期对信用有抑制作用，同时信用通过其他渠道的派生在上升。如国家推进的债转股实际上有助于降低企业杠杆率，而提高信用的派生。所以信用收紧也仅属于短期现象。我们认为，今年整个流动性短期有波动，但整体上仍然较为稳定。
        四季度经济基本面稳定，明年经济可能再下一个台阶。随着房地产调控开始，投资可能会发生下滑。四季度基建投资很难持续。但是四季度经济基本稳定。
        一方面，房地产调控从9  月份升级，短期调控升级对投资影响不致房地产投资断崖式的下跌。四季度房地产投资增速仍可能有3%。另一方面，基建虽然开始失速，不过PPP  有望弥补一些资金，而且今年财政赤字可能超预期。
        我们预期四季度基建投资的增速仍有望保持在15%以上。考虑到去年四季度GDP  的增速较低，基数效应可能使得今年四季度GDP  增速仍然维持在6.6-6.7  水平。不过，地产调控对投资的影响在明年最大，而由于财政很可能连续三年超出3%，财政对基建的边际作用递减，明年基建大概率低于今年水平。投资的下滑将使得明年的经济出现回落的概率非常大。
        不怕美德债券收益率上升，就怕收益率持续下降。从流动性角度来看，目前流动性并没有发生政策上实质变化，主要处于预期变化。从美联储加息预期来看，此时国债收益率上升属于基本面的反映。金融危机后，美国，欧元区和日本纷纷实行非常规货币政策。然而，经济一直低迷。从长期来看，正常化的货币政策实际上更有利于投资者。就怕全球经济继续低迷，政策再次恢复至非正常化。也就是说，从长期来看，我们不怕美债收益率上升，就怕美债收益率持续下降。
        风险提示
        美国大选冲击；人民币汇率失控