投资要点:
事件:2016.10.29,公司发布2016 年三季报,营收、归母净利润、扣非后归母净利润同比增速分别为29.38%、-9.81%和-15.85%;经营活动产生的现金流量净额同比增长-14.53%;三季度单季营收、归母净利润、扣非后归母净利润同比增速分别为23.61%、-37.78%和-29.79%,符合前次业绩预告的范围,公司整体经营质量良好。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
点评:前三季度归母净利润同比-9.81%,扣除并购因素后归母净利润同比增速为-2.16%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)并购子公司拖累业绩增长。三季度单季扣除并表因素后同比增速13.89%,快于2016H1 的4.46%,呈现逐步恢复的趋势。我们认为随着一致性评价增量、创新药临床新订单逐步执行,2017 年公司业绩有望呈现加速增长。
临床技术服务:受2015 年临床自查影响,处于逐步恢复中,提价和一致性评价后续有望逐步体现。1)收入方面:四季度新增订单有望逐步兑现。2016 年前三季度收入YOY29.38%主要是并购因素(韩国DreamCIS 和北医仁智)影响,扣除该影响后收入YOY13.89%(快于上半年的4.46%),呈现逐步恢复的趋势,受临床自查影响,导致部分项目收入确认延迟。根据我们2016 年7 月份以来对订单情况的跟踪,我们认为2016 年二季度是该业务的最低点,后续随着自查影响逐步降低,临床试验有望逐步恢复;同时下半年开始一致性评价的BE 阶段的优质项目已经逐步开展(2016 年Q2-Q3 预收账款的快速增加可以反映这一点),泰格医药现有6 家左右的合作医院,假设1-2 个项目/月/家,年内可以承接20-30个项目,2016 年三季度起将逐步贡献业绩增量;另外,原有收入延迟确认的项目,随着项目的推进,也有望逐步确认。2)盈利能力(毛利率)方面:受韩国DreamCIS 低价策略的影响以及传统业务成本提高的影响(提价新订单暂未体现),前三季度韩国子公司DremCIS 拉低整体毛利率水平(39%左右);传统业务成本的提升,导致临床试验技术业务毛利率下滑,我们认为随着韩国子公司市场份额的提升、新订单及一致性评价BE(2017 年或有进一步提价可能)订单推进,临床试验技术服务毛利率有望逐步恢复提升。
临床研究咨询服务:统计分析、SMO 业务快速增长。2016 年前三季度,我们预计临床研究咨询服务继续保持快速增长,收入同比增长20%+左右。根据2016年中报披露,美斯达、杭州思默占据了临床研究咨询业务中占超过50%的份额,基于公司整体业务分析,我们估计该业务保持稳定增长,同时考虑方达医药的贡献,保证了临床研究咨询业务保持稳定增长。同时,该业务毛利率基本维持和2015年同期相同的水平,显示了在政策波动期,相关子公司的盈利能力强劲。我们也特别看好,方达医药在一致性评价中承接项目的能力,预计将在未来2-3 年显著贡献业绩弹性。
产业链拓展和创投持续推进,打造医药CRO 龙头企业。公司通过股权投资基金、产业投资基金、天使投资等方式,积极参与新药研发中,充分发挥自身对新药项目的筛选能力,实现互利共赢,同时实现项目资源的引流、新标的收购筛选和产业链拓展(如捷通泰瑞),我们看好该模式的持续推进,并在未来持续打造公司核心竞争力。
盈利预测及投资建议。公司作为国内医药CRO 龙头,积极探索产业链拓展新模式(CRO、CMO、创投),资源集聚性极强。中长期看,基于国内药品注册改革、一致性评价等产业政策带来的市场扩容、标准提升,我们认为龙头企业有望优先,受益于行业集中度提升带来的产业机会;短期看,我们看好公司凭借统计分析、SMO、创新药临床试验、方达医药等奠定的产业基础,有望在一致性评价过程中,获得更有利的竞争地位,快速提升业绩弹性。预计2016-2018年EPS分别为0.31、0.50、0.63元,参考可比公司估值及公司行业地位,从业务结构上分析,公司业务和其他公司可比性存在一定差异,同时考虑2017年业绩增量带来的空间,我们给予2017年80倍PE,目标价40.00元,维持"买入"评级。
风险提示:临床试验资源限制;传统业务恢复慢;竞争恶化。