收入增6.56%、净利增5.45%，Q3单季收入出现下滑
　　16年1~9月公司实现营业收入120.67亿元，同比增6.56%；归母净利润24.14亿元，同比增5.45%；扣非净利润23.62亿元，同比增4.99%；EPS0.54元；净利增速略低于收入主要由于费用率提升。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　16Q3单季收入增-2.56%，净利增2.87%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）15Q1-16Q2单季度收入分别增71.99%、10.95%、37.79%、7.44%、11.91%、8.47%，归母净利分别增34.56%、36.93%、61.91%、-12.89%、10.34%、2.16%。16Q3收入端出现负增长主要由于终端零售不佳、同时去年基数较高所致；收入下滑背景下净利略增主要为确认部分递延所得税致所得税减少。
　　◆前三季度净开店972家、外延增24.36%，大超全年目标（1）门店拓展方面，截止16年9月末总门店4962家（开1163家、关191家），净开店972家，外延增24.36%。其中，海澜之家主品牌、爱居兔、百衣百顺（现更名为海一家）分别为4073、545、344家，分别净开店556、239、177家；从各品牌净开店数来看，前三季度已提前完成公司全年海澜品牌净开400家、爱居兔+海一家净开300家的目标。
　　（2）分品牌来看，前三季度海澜之家品牌收入100.87亿元，同比增长8.93%，占总收入85.83%；爱居兔收入2.84亿元、同比增48.22%，；海一家收入2.24亿元、同比降5.25%；圣凯诺收入11.56亿元、同比降14.27%。总体来看，主品牌海澜之家销售保持稳定增长，爱居兔收入快速增长主要为经营逐步走上正轨促进；海一家收入下滑主要为处于发展初期、公司给加盟商分成较多。
　　（3）分渠道来看，直营店收入1.81亿、同比增13.03%，加盟店收入104.15亿、同比增9.30%；电商业务实现收入5.61亿元，同比增53.12%，占总收入4.77%。
　　◆毛利率升、费用率升、存货略降，资产减值损失大增毛利率：16年1~9月公司毛利率升0.09PCT至39.91%；其中，海澜之家品牌下降1.53PCT至40.05%，爱居兔上升18.36PCT至29.92%，海一家上升17.80PCT至35.21%，圣凯诺增5.35PCT至51.49%。其中爱居兔和海一家毛利率大幅提高主要为之前计提的存货跌价准备冲减成本所致。
　　15Q1-16Q3毛利率分别为38.62%（+0.49PCT）、45.27%
　　（+3.26PCT）、36.08%（-3.19PCT）、41.40%（+1.56PCT）、38.73%（+0.12PCT）、43.77%（-1.50PCT）、37.51%（+1.43PCT）。
　　费用率：2016年1~9月公司期间费用率上升0.33PCT至13.19%。
　　其中，销售费用率增0.11PCT至7.86%，管理费用率增0.14PCT至5.97%，财务费用率增0.09PCT至-0.65%。16Q3销售、管理、财务费用率分别为6.27%（+2.45PCT）、8.01%（+0.73PCT）、-0.56%（-0.02PCT）。
　　其他财务指标：1）16年9月末存货较年初降1.48%至94.38亿元，主要为年初受暖冬影响存货较多、目前去库存效果有所体现（16年6月末存货较年初降10.65%，9月末有所回升为受秋冬季备货影响），从采购方面，公司1-9月采购量下降近20%、采购金额下降30%左右，存货控制持续进行、减少首单采购、提高补单比例；存货/收入为78.21%，存货周转率为0.76、较去年同期0.90有所降低。
　　2）应收账款较年初增10.06%至6.70亿。
　　3）资产减值损失同比增2497.59%至6038万元，主要为计提坏账准备和存货跌价准备增加所致：海一家（原百衣百顺）于2013开始营业、对3季以上的库存货品开始进行计提，从15年6月开始部分存货达到计提条件，因此较去年1-9月计提较多存货跌价准备。
　　4）营业外收入同比降41.53%至3064万元，主要为政府补助减少所致。
　　5）投资收益同比增2912.38%至3998万元，主要为公司转让深圳市华泰瑞麟股权投资基金合伙企业（有限合伙）的认缴出资份额所致。
　　6）经营现金流量净额同比降27.10%至6.53亿元、主要为支付各项税费同比增100.46%至21.78亿元所致；销售商品、提供劳务收到的现金同比增8.84%至135.43亿元、规模与营业收入相当。
　　◆原百衣百顺卖场更名为“海一家”，高管增持彰显信心
　　公司子公司江阴百衣百顺服饰有限公司名称变更为“江阴海一家服饰有限公司”，相关工商变更登记手续已办理完毕；原百衣百顺卖场相应更名为“海一家”，其他无变化。目前公司拥有男装海澜之家品牌、女装爱居兔品牌、海一家卖场、职业装圣凯诺品牌，爱居兔因规模较小增速较快、海一家则处于发展初期、1-9月相比于中报收入降幅有所放缓；公司仍以主品牌男装海澜之家为主（16年前三季度收入占比为85.83%），未来预计将在服装领域继续进行外延拓展，不排除向童装、户外、女装等品类进行延伸，而在标的选择中，公司更看重有一定收入利润规模、处于上升期的海外服饰类品牌，在国内有一定良好口碑但渠道较少、处于拓展初期，同时能够在供应链、产品设计研发等方面与公司形成协同。公司目前拥有4000多家渠道，在整合和新品牌拓展上有较好的执行力、可帮助标的快速实现国内的扩张、开发中国市场发展空间实现增量，同时也可利用对方海外资源实现公司的国际扩张。
　　2016.2.27公司公告董事及高级管理人员计划自2016年3月1日起6个月内在股价不超过13元/股的范围内、通过上海证券交易所系统增持公司股票，集体增持股份数量合计不低于3000万股不超过1亿股，并承诺于增持期间及实施完毕期后6个月内不减持该股份。2016.9.2公司公告2016.3.1-8.31期间大股东及高管合计6人累计增持3078万股、占总股本0.69%，完成增持计划。本次累计增持金额占增持计划下限的102.60%、与下限较为接近，主要为公司外延并购预期背景下增持存在窗口期所致。
　　◆前三季度开店超额完成目标，短期终端零售不佳无碍持续增长
　　2016年以来受宏观经济环境影响，服装行业销售增速持续放缓。公司始终致力于打造“国民品牌”，凭借高性价比的产品和类直营的渠道模式逆势开店，实现市场份额快速扩张；16年前三季度公司净开店972家、已超额完成年初制定的净开店目标（海澜之家主品牌约400家、爱居兔+海一家300家）。
　　随着公司收入规模不断扩大，在高基数下业绩增速将逐渐放缓；从业务模式上看，公司采用独特的类直营模式、绑定上游供应商与下游加盟商，该链条顺利运转的关键在于终端货品的售罄率能否保证在供应商保本线以上，目前16年春夏货品基本销售完毕、单季售罄率在60%左右，在今年二三季度终端零售不佳的背景下售罄率跟去年持平；而考虑到公司货品销售两季，15年春夏货品两季售罄率在75%以上，保持了较高的售罄率。长期来看，公司定位国民平价品牌具有较高的天花板、发展空间大，通过加快优化渠道结构布局、提升产品设计研发、提升补单率、增强供应链管控和终端营销能力等均有助于进一步增强公司核心竞争力，夯实行业龙头地位、为业绩持续增长提供保障。
　　◆四季度将受益去年低基数与今年冷冬，渠道扩张提速有望贡献持续增长动力
　　短期来看，我们认为：1）公司新品一般销售两季，16Q4作为传统服饰销售旺季、目前来看预计可能出现“寒冬”天气叠加去年暖冬造成的低基数，四季度销售有望好转、提振全年业绩增长；从同店增长方面来看，今年一季度同店约在低个位数，二、三季度为传统淡季叠加终端零售不佳、同店增长更低，预计1-9月同店增长略下滑1%；10月以来终端零售有所好转、海澜之家主品牌零售增速在15%左右，预计四季度销售将逐月好转，全年预计同店增长持平；2）公司上半年所得税费用大幅增加为一次性事件，下半年该因素将消除有助提升全年净利增速；3）16年前三季度开店数量超预期，随着公司16Q1开始新开店铺的逐渐成熟以及门店调整优化效果显现，有望自今年四季度陆续贡献业绩增量；同时公司于14年调整了对加盟商分成政策（新加盟商分成比例45%、达到保本点后降为15%；老加盟商分成比例由35%降为20%），明年大量新开店铺度过培育期、逐步成熟实现保本将带来公司分成比例提升、对业绩也可形成贡献。4）前三季度毛利率有所下降主要为产品结构变化、预计随着四季度秋冬货品单价提升、同时公司买断形式的羽绒服（买断产品毛利率更高）开始销售，四季度毛利率将提升；长期来看预计未来毛利率将保持稳定；费用方面，前三季度净开店较多、费用率仅上升0.33PCT、控费能力较强，随着未来规模优势扩大费用率预计将持续下降。5）员工持股购买均价15.20元，杠杆比例1:2，锁定期2015.8.26-2016.8.25；高管增持3077万股彰显管理层对公司长期发展的信心和认可，当前股价相较于员工持股购买均价形成倒挂，具有充分安全边际。6）截止9月末公司账上现金充沛（货币资金66.02亿元），在童装、户外等领域仍存并购预期，同时考虑到公司拥有4000多家店铺、品牌影响力好、渠道优势明显，未来整合与新品牌拓展方面执行力将较强。6）分红较为稳定，15年股息率3%左右，贡献稳定收益。
　　在当前宏观经济增长放缓背景下，高性价比产品将持续受到消费者青睐，我们长期看好海澜之家卡位性价比消费的发展战略、以及独特的产业链打通模式对公司长期业绩增长的支撑作用，但短期考虑到终端零售环境不振、新开店铺需要培育期等因素影响下销售压力仍存。略下调16-18年EPS为0.72、0.82、0.95元，目前估值较低、16年PE15倍且PEG<1，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端销售持续低迷、终端售罄率降低、天气异常。